Viscofan. Bankia Bolsa ajusta estimaciones
Los resultados 2T13 concedieron visibilidad a la solidez operativa y aceleración del crecimiento de Viscofan, que esperamos continúen en la segunda parte del año. Revisamos ligeramente estimaciones para recoger el impacto de la regulación eléctrica en el negocio de cogeneración, tipos de cambio y otros inputs, sin impacto en VT (42,0 EUR/acc.).
Análisis Bankia Bolsa: El sector de envolturas y Viscofan. El sector de envolturas artificiales sigue creciendo a tasas por encima de media histórica, y Viscofan lo hace en línea con el mercado pero por encima de su principal comparable cotizado, Devro.
Evolución en China. La ejecución del plan (aumento cuota de mercado del 15- 20% en 2015e, vs. 9% en 2012) evoluciona según lo esperado. Destacamos: 1) inversión en capacidad adicional de la planta en 2S13, 2) se sigue mejorando la curva de aprendizaje, si bien todavía está en un teórico 25% sobre el total; 3) en el segmento de envolturas celulósicas, siguen realizando una labor educativa e ilustrativa, y algunos clientes ya están invirtiendo en equipos productivos.
Evolución de inputs y perspectivas: Distinguimos: 1) Precio de las pieles de colágeno: tras tres años de aumento significativo (crecimiento de doble dígito, también en 1S13), Viscofan espera estabilidad en 2S13 (si bien apunta a que existe poca visibilidad en el medio plazo), 2) costes energéticos: el cambio de combustóleo a gas natural en México ya está dando sus frutos (ahorro 1 M EUR en 2T13), y esperan conseguir ahorros en Alemania gracias a la instalación de una caldera de vapor (entrará en marcha en octubre 13) o la instalación de una turbina de vapor (prevista para 2014). 3) mejora de procesos productivos en planta EEUU.
Impacto de la nueva normativa eléctrica en España. El RD 09/2013 tiene un impacto máximo para VIS de 6 M EUR al año en EBITDA (3 M EUR en 2S13), como consecuencia de la eliminación de los complementos por reactiva y eficiencia (a partir del 14/07/13 minora los ingresos, EBIT y B.Neto por la venta de energía). Esto, unido al ajuste de tipos de cambio (-) y otras mejoras operativas (+), llevó a Viscofan a ajustar la guía 2013 un 0,6% en ventas (a 795-800 M EUR), un 2,5% en EBITDA (a 193-195 M EUR) y un 0,9% en B.Neto, (a 107-108 M EUR).
Conclusión: Ajustamos estimaciones para recoger los puntos anteriores, con un impacto en EBITDA 13 del -0,6% en ventas (a 798 M EUR) y del 2,3% en EBITDA (a 195 M EUR). De cara a 2014-15e, mejoras de eficiencias y menor presión en inputs compensan el ajuste en 2013 y lleva al mismo VT de 42,0 EUR/acción. En un entorno adverso (divisas, materias primas, costes energéticos, puesta en marcha de planta en China), VIS sigue mostrando una elevada solidez operativa. Cotiza a PER 14e 15x y EV/EBITDA 14e 8,5x, en línea con sus múltiplos medios en el período 2006-12.