Tubacex: Actualización de los objetivos del plan estratégico - salto cuantitativo y cualitativo

Actualización del Plan estratégico:

Tubacex ha actualizado el plan estratégico 2021/2025 en lo que ha llamado “Impulsando a la nueva Tubacex hacia la próxima transición - 2027”, en el que se fija como principales objetivos:

1) convertir a Tubacex en un referente en sostenibilidad

2) reducir su exposición en “oil&gas” hasta 1/3 de las ventas (mismo objetivo que en el plan anterior)

3) Líderes de mercado en el segmento de “Low Carbon” para el que ha creado una nueva división por la que pretende alcanzar unas ventas de 100 mln eur en 2027 con un margen EBITDA de alrededor del 20%, y

4) Objetivos financieros 2027: Ventas de 1.200/1.400 mln eur (incluye M&A), EBITDA >200 mln eur (incluyendo potencial M&A) y Deuda neta /EBITDA < 2x (<1x a perímetro constante).

Plan estratégico bien armado: la actualización del plan estratégico está basada en el plan estratégico 2021/2025 y en seguir profundizando en los 5 ejes estratégicos:

1) líder en sostenibilidad con el objetivo tanto de descarbonizar sus procesos como el de los clientes. Tubacex parte con la ventaja que prácticamente todas las nuevas energías necesitan sus productos y sus principales clientes son los que están liderando este proceso de transición energética.

2) Reducción de deuda, focalizándose en la generación de caja y control del capex y del circulante.

3) Estabilidad del negocio: se ha conseguido gracias a la diversificación (producto, sectores, geografía), así como por la estrategia de contratos de largo plazo que asegure la visibilidad. En la actualidad cuentan con más de 30 contratos firmados, una cartera de pedidos de 1.630 mln eur, destacando los firmados con ADNOC de más de 1.000 mln eur y que requerirá una inversión de 90 mln eur, con Petrobras por alrededor de 300 mln eur y con EDF para la actualización de sus centrales nucleares en Francia.

4) Mejora de la competitividad y eficiencia: con programas de mejora continuada y graduales, así como mejorando el mantenimiento predictivo.

5) Diversificación: principalmente en los sectores aeroespacial, nuclear, “low carbon” y energías de movilidad.

Estos 5 ejes se están ejecutando en 3 fases (2020/2021 de reestructuración y preparación, 2022/2025 de generación de resultados y caja y 2024/2025 de crecimiento y diversificación).

Especial foco en la nueva unidad de “Low Carbon”: Tubacex ha creado una nueva unidad de “Low Carbon” derivado de las buenas perspectivas de este segmento de mercado en el que Tubacex quiere ser un jugador preferente y en el que se ha fijado 5 palancas para desarrollarlo:

1) ser usado como una plataforma de crecimiento para las iniciativas de “Low Carbon” dentro del grupo

2) incrementar exposición en energías clave en la transición energética

3) ayudar a descarbonizar tanto a Tubacex como a los clientes

4) Potenciar las sinergias de las plataformas existentes ya en Tubacex para desarrollar esta división lo más rápido posible, así como sinergias comerciales con los clientes de la compañía.

5) Objetivo de ventas de 100 mln eur para 2027 (margen EBITDA >20%), de las que el 50% está previsto se obtengan de sinergias comerciales con clientes existentes. Esta nueva unidad estará divida en 4 grandes áreas: Hidrógeno, Captura de CO2, fertilizantes y amoniaco y economía circular. En todas ellas, Tubacex espera fuerte crecimientos en los próximos ejercicios, contando ya con una importante presencia. Su objetivo es seguir innovando y desarrollando nuevos productos que se adapten a las nuevas tecnologías y que les permita ser un líder en el sector.

Objetivos financieros 2025 alcanzados en 2023: Ventas de 1.000 mln eur vs. > de 900 mln eur que esperan para 2023 (si los precios del níquel se hubieran mantenido en los de 2022, se hubieran superado los 1.000 mln eur). Margen EBITDA 12/15% vs. 14,6% en 9M23. Deuda neta /EBITDA de 2/3x vs. 2,5x en 9M23 e inferior previsto para 2023e. Working capital sobre ventas <30% vs. 28,3% en 9M23. RoNA >10% vs. 11,5% en 9M23.

Objetivos financieros 2027 perfectamente asumibles (incluso sin M&A): valoramos de forma muy positiva la explicación de como alcanzarán estos objetivos. La compañía espera alcanzar estos objetivos: 1) crecimiento de ventas: gracias a la mejor situación de los mercados, contrato de ADNOC y un mejor posicionamiento en el mercado, 2) mejora de márgenes: desarrollo de productos premium y control de costes, 3) objetivo 2025 alcanzados sin M&A: gracias a los acuerdos a largo plazo y 4) partiendo de una sólida posición de partida con una cartera de 1.630 mln eur de elevado valor añadido.

Objetivo ventas 2027 de 1.200/1.400 mln eur (R4 1.249 mln eur): partiendo de unas ventas de 850 mln eur, les faltarían entre 350/550 mln eur para alcanzar el objetivo que se obtendrían de: 100 mln eur de ventas de la nueva unidad de “Low carbon” y 250/450 mln eur que vendrían del acuerdo con ADNOC (alrededor de 100 mln eur de ventas) + exceso de capacidad de la planta de Abu Dabi del acuerdo de ADNOC (entre 50/100 mln eur) + ventas procedentes de acuerdos a largo plazo (>50 mln eur R4e) + nuevas soluciones industriales y M&A. Como podemos ver, sin tener en cuenta los dos últimos puntos ya nos encontraríamos por encima de los 1.200 mln eur.

Objetivo EBITDA 2027 de > 200 mln eur (178 mln eur R4e): partiendo de un EBITDA 2023e de 125 mln eur (estimaciones Tubacex, margen 14,7%), les faltarían 75 mln eur para alcanzar el objetivo que se obtendrían de: 20 mln eur de la nueva unidad de “Low carbon” (margen >20%) y >55 mln eur que vendrían del acuerdo con ADNOC (alrededor de 20 mln eur R4e) + exceso de capacidad de la planta de Abu Dabi del acuerdo de ADNOC (entre 10/20 mln eur R4e) + ventas procedentes de acuerdos a largo plazo (>10 mln eur R4e) + nuevas soluciones industriales y M&A. Como podemos ver, al igual que pasaba con el objetivo de ventas, sin tener en cuenta los dos últimos puntos ya nos encontraríamos en el rango de los 200 mln eur.

Objetivos de conversión de EBITDA y capex: Tubacex espera una conversión del EBITDA a flujo de caja libre de más del 60% vs. el 56% actual, un capex de mantenimiento de entre 25/30 mln eur y un capex de crecimiento de 120 mln eur (30 mln eur anuales) desglosados en 10 mln eur en la unidad de “low carbon”, 20 mln eur en crecimiento en soluciones técnicas avanzadas y 90 mln eur en la planta de Abu Dabi. Destacamos que el 75% de las inversiones de crecimiento están focalizadas en la planta de Abu Dabi que está cubierto por un contrato de más de 1.000 mln eur. Todo ello, nos lleva a un capex anual de 60 mln eur.

Objetivos de endeudamiento (0,7x R4 sin M&A): partiendo de una ratio deuda neta EBITDA de 2,5x actual, Tubacex se fija, con el actual perímetro, un objetivo de <1x y de <2x con alguna operación de M&A.

Otros objetivos financieros: 1) WC/ventas de <=30% vs. 28% actual. 2) costes financieros / ventas de <=1,5% vs. 3,5% actual. 3) Equity / total de activos >=35% vs. 25% actual. 4) Deuda LP/CP del 70% vs. 47% actual. 5) Deuda ligada a objetivos ESG del 80% vs. 40% actual.

Valoración dada por Tubacex: con estos objetivos Tubacex estima que su cotización debería estar entre 7,9/9,5 eur por acción obtenido a partir de aplicar un múltiplo de 7x al EBITDA de 200 mln eur (media VE/EBITDA 10 años 10,5x, 5 años 12,7x, 2 años 5,6x, 2023e 5,2x, 1998/2023 10,4x) y restarle la deuda de entre 200/400 mln eur en 2027, lo que implicaría un valor de los recursos propios de entre 1.000/1.200 mln eur.

Valoramos positivamente la actualización del plan estratégico 2021/2025 en el que se define claramente la estrategia de la compañía de convertirse en un referente en sostenibilidad. Cabe destacar que las mayores inversiones en descarbonización en los próximos años lo harán los principales clientes de Tubacex (petroleras y gasistas) con el objetivo de cumplir con los requerimientos en materia de ESG, hecho que posiciona a Tubacex con una clara ventaja competitiva. No consideramos los objetivos financieros como agresivos y estimamos que son perfectamente alcanzables por la compañía, incluso sin M&A.

Adicionalmente, estimamos que Tubacex parte con una posición de partida más sólida que en 2021 y que, gracias al trabajo ya realizado en los últimos años, permitirá al grupo dar un salto tanto cualitativo como cuantitativo y convertirse en uno de los jugadores claves en la transición energética en los próximos años. SOBREPONDERAR (4,5 eur/acción).