Telefónica: Análisis de la ampliación de capital para comprar GVT

La ampliación de capital para comprar GVT es necesaria estratégicamente pero tiene un efecto dilutivo hasta 2016. El atractivo se limita a la rentabilidad por dividendo. Riesgos para la cotización en el corto plazo.
Descripción de la operación: Amplía 16 x 1 a 10,84€ (descuento -18% con respecto a la cotización actual), emitiendo derechos, que cotizarán entre el 30 de marzo y 12 de abril. Esta ampliación financia parcialmente (41%) la compra a Vivendi del 100% de GVT (Brasil) por 7.450 M€, de los cuales 4.660 M€ son efectivo (63%) y el resto (37% del importe) lo paga entregando el 12% de Telefónica Brasil.
Opinión Bankinter: El principal aspecto positivo de la operación es que mejora la posición competitiva de la Telefónica en Brasil, donde hasta ahora es líder en telefonía móvil pero no tiene apenas presencia en líneas fijas y banda ancha. La adquisición de GVT le permitirá introducirse en los segmentos de banda ancha y TV por cable, donde GVT tiene una cuota de mercado del 12%. La operación se puede interpretar en la práctica como la única salida posible para Telefónica ante el reto de ampliar márgenes y captar más clientes de mayor valor añadido (banda ancha fija o fibra óptica + móvil + TV). En el caso de que GVT hubiera sido adquirido por otra compañía competidora como Oi o América Móvil, la posición de Telefónica habría quedado dañada en el segundo mercado más importante para la compañía, que aportó el 22,3% de los ingresos y el 22,8% del OIBDA en 2014.
Por el contrario, la ampliación tendrá un impacto levemente negativo en la cotización de Telefónica, ya que la adquisición tiene un efecto dilutivo en el corto plazo sobre el beneficio por acción (BPA) de la compañía (-0,5% en 2015).
Nuestras estimaciones indican que la mejora del BPA a partir del año 2016 se basa en mayor medida en el ahorro de costes financieros derivados de la venta de la filial británica O2 que en los resultados que aporte la compra de GVT. En nuestra opinión, la operación sólo es positiva en un escenario en el que Telefónica Brasil sea capaz de obtener un porcentaje superior al 40% de las sinergias por importe de 4.700 M€ que la compañía estima (70% de las cuales se implementarían hasta 2017. Las cifras de GVT en 2014 (ingresos 1.765M€, Ebitda 702 M€) sugieren que la obtención de esas sinergias puede ser un objetivo demasiado ambicioso. Además, consideramos que el potencial de revalorización de Telefónica es limitado en el corto y medio plazo y la cotización podría verse negativamente afectada por los siguientes factores:
1. La compañía tiene una gran dependencia de Latinoamérica (superará el 55% de su facturación tras la venta de O2), por lo que permanece expuesta a riesgos como la desaceleración de la economía brasileña, la depreciación de divisas como el real brasileño y el peso argentino y los litigios que la compañía mantiene abiertos con las Haciendas Públicas de Perú (437 M€) y Brasil (3.010 M€). Aunque el riesgo de que la compañía deba hacer frente a estas sanciones es reducido, la compañía no ha provisionado esos importes con un potencial impacto en los resultados.
2. Los márgenes en el mercado español continuarán presionados a la baja por la competencia de operadores que están lanzando ofertas convergentes (Vodafone - ONO y Orange - Jazztel). Estas 2 compañías rivales capturaron en 2014 más de un 90% del crecimiento del mercado español de banda ancha y fibra óptica frente al 5% de Telefónica.
3. El Ebitda de la compañía tras la venta de O2 continuará la tendencia descendente de los últimos 4 años (-39,7% desde 2010 hasta 2014) y no se estabilizará al menos hasta 2016, lo que puede afectar negativamente a la cotización en términos de múltiplos de valoración.
Conclusión: El principal y prácticamente único atractivo para acudir a la ampliación de capital es la rentabilidad por dividendo que ofrece la compañía a los actuales accionistas. Telefónica pagará un dividendo de 0,75€ con cargo a los resultados 2015 (0,40€ en efectivo y 0,35€ en "scrip dividend") y 0,75€ íntegramente en efectivo con cargo a los resultados de 2016. Un accionista actual que suscribiera las nuevas acciones obtendría una rentabilidad por dividendo de 5,6% por las acciones actuales y un 6,9% por las nuevas acciones (en proporción 1 acción nueva por cada 16 acciones anteriores), lo que ofrece una rentabilidad por dividendo ponderada total de 5,7%. La reducción del nivel de endeudamiento derivada de la venta de O2 (desde 2,9x Ebitda actual hasta niveles inferiores a 2,2x en los próximos 12 meses) refuerza la sostenibilidad de este dividendo. En consecuencia, se trata de una inversión con una rentabilidad razonablemente atractiva para aquellos inversores que busquen dividendos, aunque existe un riesgo de caída de la cotización por el efecto dilutivo de la ampliación hasta que exista mayor visibilidad acerca de la obtención de sinergias en Brasil y la mejora de los resultados en España.