Técnicas Reunidas: Mantenemos nuestra recomendación de comprar

El proyecto en A. Saudí es responsable del deterioro del margen Ebitda, pero conviene tener presente que, al tratarse de un cliente estratégico a captar, TR probablemente priorizó la obtención del proyecto (ampliar cuota de mercado y entrada en un país estratégico) en detrimento del margen.
(ii) En segundo lugar, el sector en el que se ubica ha lastrado al valor. Varias compañías han tenido que afrontar importantes problemas e incluso algunas de ellas incurrieron en profit warnings, lo que penalizó a TR por contagio sectorial. Sin embargo, TR no sufre ningún problema particular o individual.
A pesar de los dos hándicaps anteriores, creemos que hay más pros que cons. Estimamos una mejora progresiva del sector, impulsado por la recuperación económica global. Además, TR mantiene varias ventajas competitivas: su cuadro financiero es sólido y cuenta con amplia diversificación internacional; mantiene caja neta positiva (+629M€ a cierre de 2013) y una elevada Cartera de Pedidos, en máximos históricos (2,2x ventas), lo que le aporta gran visibilidad. Además, creemos que la compañía está infravalorada. Nuestras estimaciones apuntan a un potencial de aproximadamente +20%, como se explica a continuación.
Hemos realizado una valoración de TR mediante el método de descuento de flujos de caja. Estimamos que los ingresos aumentarán (TAMI o Tasa Media Anual de Incremento) +3,8%, los próximos 5 años, la Cartera de Pedidos +7%, Ebitda +4,8% y BNA +5,3%. El WACC (coste medio de los recursos) aplicado ha sido 6,7%, que nos parece suficientemente exigente para una compañía que no tiene riesgo de activos.
Una Prima de Riesgo (Rp) de 4,5%, que puede parecer elevada, pero se deriva de calcular la media ponderada de la TIR de los bonos soberanos a diez años (o equivalente) de los principales países en los que TR trabaja. Realiza proyectos en países con una inestabilidad elevada, como Rusia o Venezuela y, aunque su riesgo-cliente (morosidad) no es necesariamente superior puesto que normalmente sus clientes son compañías de países desarrollados, creemos conveniente ser exigentes con la Rp debido al riesgo político, que no debe ignorarse. Por otra parte, queremos advertir que nuestras estimaciones recogen el impacto positivo de la renovación que probablemente realizará de la refinería de Talara (Perú) y que supondría añadir un importe superior a 1.000M$ a la Cartera de Pedidos, aunque aún no se la ha adjudicado formalmente. También recogemos otros proyectos ya adjudicados, principalmente: Alberta (Canadá) por 387M€, segundo obtenido en esta área geográfica que también es estratégica, y Bangladesh por 150M$. Con estas hipótesis y teniendo todo lo anterior en cuenta, obtenemos un precio objetivo de 50,4€/acc., que supone un potencial de revalorización de +20%. Creemos que nuestras estimaciones son conservadoras, por lo que, probablemente, la realidad futura de la compañía será mejor (Cartera de Pedidos incluida), así que no descartamos revisar al alza nuestro precio objetivo en el futuro, si esta impresión se viera confirmada por los acontecimientos.
Como se puede observar en el gráfico inferior izquierda, el comportamiento en bolsa de TR fue peor en 2013 (+8,5%) que el Ibex (+17,4%), pero la situación ha empezado a revertirse en 2014: +8,4% vs +5,3%. Esto puede significar que el mercado estaría poniendo en valor la compañía, incluyendo la probable firma del contrato de Talara, la elevada Cartera de Pedidos y anticipando una mejora en el sector. En la siguiente página hemos incluido un análisis por comparables, en el que se aprecia cómo su PER es superior a la media del sector, hecho que se justificaría con los argumentos expuestos anteriormente. Además, ofrece un ROE y una rentabilidad por dividendo superiores a la media del sector.

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