Solaria: "Tras la tormenta administrativa aparecen los primeros rayos de sol"

En los próximos días actualizaremos nuestro modelo de valoración para reflejar la nueva estrategia del Grupo en el contexto de mercado actual. Ponemos EN REVISIÓN nuestro P.O y recomendación (anteriormente P.O 18,00 eur/acc junto con recomendación de MANTENER).

Destacamos:

Los ingresos crecen un 32% vs 1S22 gracias a 1) mayor producción de energía (1.003 GWh, +56% vs 1S22) por mayor capacidad instalada y 2) aporte extraordinario del negocio de infraestructuras (pagos de otros players para tener acceso a las subestaciones propiedad de Solaria), que aportó 10,6 mln eur en el semestre. El EBITDA ascendió a 89 mln eur, alcanzado un margen sobre ingresos del 89,4%, reflejando una eficiente gestión de los costes.

La capacidad instalada y en construcción aumenta hasta los 3.083 MW, de los cuales 1.658 MW ya están en operación, y 1.425 MW que Solaria espera conectar antes del verano de 2024. Además cuenta con 1.416 MW en una fase muy avanzada de tramitación, con DIA y Autorización Administrativa Previa (AAP) obtenidos, y los cuales estima que serán conectados a la red en junio de 2025, alcanzado así una capacidad instalada total de 4.500 MW. De forma adicional, Solaria ha puesto cara y ojos a los proyectos con los que aspira alcanzar su objetivo de 6.200 GW en 2025, proyectos que alcanzan los 2.855 MW (destacando entre otros 1.800 MW en el País Vasco o 250 MW nuevos en Extremadura).

CAPITAL MARKETS DAY. Junto a estos sólidos resultados, Solaria celebró en el día de ayer su Capital Markets Day, evento en el que ha actualizado sus objetivos estratégicos a 2030, y cuyas claves destacamos a continuación.

Expansión geográfica. Junto a los 7.355 MW comentados en España y Portugal, Solaria plantea la instalación de 5.000 MW en Italia (con 2,5 GW con capacidad ya asegurada) y detalla por primera vez la estrategia en Alemania: desarrollar 5.600 MW en las regiones norte del país, donde la facilidad para obtener los terrenos y la proximidad a los puntos de conexión es superior. Solaria no plantea una diversificación geográfica adicional a los países estratégicamente seleccionados: España, Portugal, Italia y Alemania, sino que busca adquirir un profundo expertise de estos mercados, centrándose en el desarrollo de proyectos de gran tamaño (>100MW).

2. Hibridación de proyectos. Anuncia un pipeline de 3 GW para instalar eólica y almacenamiento mediante baterías junto a los proyectos fotovoltaicos, con el objetivo de aumentar las curvas de producción y mejorar así la rentabilidad de los proyectos.

3. Eficiencia en costes. Solaria es una de las compañías más eficientes a nivel de capex y opex. Cifra el capex a septiembre de 2023 en mínimos históricos, 0,375 M€/MW, -17% vs ultimo nivel de capex reportado, gracias a las agresivas bajadas de precios en paneles solares y la normalización de los costes logísticos. Teniendo en cuenta estas cifras de capex, junto con una curva de precios de la electricidad que continúa por encima de los niveles históricos y previos al conflicto en Ucrania, Solaria estima poder alcanzar TIRes de proyecto del 16%, muy superiores al 12% anunciado previamente y que compensan sobradamente los mayores costes de financiación a nivel accionista.

Crecimiento orgánico. Solaria plantea alcanzar esta capacidad instalada sin necesidad de adquirir pipeline, mediante el desarrollo orgánico de los proyectos. Tampoco plantea la necesidad de realizar ninguna ampliación de capital para financiar el crecimiento. Solaria seguirá apostando por la financiación mediante project finance, impulsado por el acuerdo de 1.700 mln eur para 5.600 MW con el Banco Europeo de Inversiones. El acuerdo contempla tenors de hasta 20 años en financiaciones merchant, lo cual evita tener que negociar un PPA para cada financiación, agilizando enormemente la velocidad de instalación de Solaria a la vez que le da flexibilidad para cerrar el PPAs cuando las condiciones de mercado sean oportunas y no por necesidad de obtener la financiación.

Guidance a 2025. Por primera vez, Solaria aporta un guidance para los próximos tres ejercicios, esperando alcanzar un EBITDA en el rango de 320 – 350 mln eur en 2025, lo que supondría un crecimiento superior al +100% sobre Ebitda de 2021 (147 mln eur).

Conclusión. El Capital Markets Day de Solaria da continuidad a la estrategia de L/P que venía ejecutando en estos últimos años: 1) foco en pocos países pero donde tienen profundo conocimiento, 2) mantenerse líderes en la gestión del capex a través del lanzamiento de la construcción simultánea de grandes paquetes de proyectos, 3) elevada generación de caja de los activos en operación y 4) creación de valor a través de una excelente estrategia de financiación (especialmente en la liberación de caja a través de dividend recaps, que le han permitido financiar orgánicamente los gastos de desarrollo del pipeline sin necesidad de ampliar capital o rotar proyectos) y gestión del balance.

En un contexto de fuertes subidas de tipos de interés, que vienen lastrando las cotizaciones del sector renovable en el último año, creemos que Solaria, una vez atada la financiación (con el acuerdo de 1.700 mln eur con el BEI), podría incluso salir reforzada en el medio plazo de esta situación. En un momento donde la viabilidad económica de los más de 60GW de nueva capacidad proyectados para 2025 estaban ya cuestionados, la subida de los costes de financiación solamente añade más presión a la rentabilidad de estas inversiones. Esto hará que una parte importante de esta capacidad nunca llegue a construirse, alejando en el horizonte temporal los temores a bajos precios en las horas de generación solar. Solaria, centrada en el desarrollo de proyectos de gran tamaño que le permiten alcanzar TIRes de doble dígito, junto con una financiación ya atada con el Banco Europeo de Inversión, sí tiene la viabilidad económica y el pulmón financiero necesario para llevar a cabo los proyectos planteados, lo que le hará quedarse con un “trozo de la tarta” superior.

Aunque en este último periodo la caída de la cotización no nos parecía suficiente para recomendar la entrada en el valor, (nuestra recomendación es MANTENER desde febrero: ver Solaria. Tras la tormenta administrativa aparecen los primeros rayos de sol), tras el acuerdo de financiación con el BEI (una de nuestras principales inquietudes estaba en la financiación del pipeline) y la actualización estratégica en el CMD, revisaremos en las próximas semanas nuestro modelo de valoración, por lo que nuestro Precio Objetivo y Recomendación pasan a EN REVISIÓN.