Inditex: Análisis fundamental y previsiones

En el periodo 9M18, la desaceleración es igualmente evidente: + 2,6% frente a +9,5% en 9M17, +11,3% en 9M16 y +16,0% en 9M15. Las ventas comparables (a superficie constante) crecen en el trimestre +3% por debajo de las guías aportadas por la compañía para el 2S18 de +4%/6%.

(ii) Los márgenes se mantienen estables frente al 3T17 gracias a un estricto control de costes y al hecho de que Inditex provisionó el OPEX relacionado con el cierre/apertura de tiendas en el 4T17 con las plusvalías obtenidas por la venta de 15 centros. Asimismo, el grupo no ha participado en el entorno promocional en el sector desde septiembre. La compañía estima una mejora de 50pb en el margen bruto en el 2S18, que consideramos factible.

(iii) El grupo prosigue con la expansión internacional de su modelo integrado de tiendas y venta online. En noviembre Zara lanzó la venta online en 106 mercados hasta un total de 202 y mantiene el objetivo de lograr el lanzamiento global de todas las marcas en 2020.

Mantenemos intactas nuestras estimaciones a futuro y nuestro Precio Objetivo en 23,3€. A los precios actuales, el valor cotiza con una prima significativa frente a sus competidores y a unos múltiplos similares a los de compañías europeas de productos de lujo. Con todo, en un entorno de desaceleración económica y de menor volatilidad en las divisas emergentes, Inditex es una alternativa de consumo más defensiva. Mantenemos nuestra recomendación de Neutral.

Se mantiene la tendencia de desaceleración de ingresos frente a periodos comparables anteriores, mientras los márgenes se sostienen gracias a un estricto control de costes y a la anticipación del coste de cierre y apertura de tiendas en las cifras de 2017. El grupo mantiene sus guías para el 2S18 (periodo del 1 de agosto al 31 de enero): aumento de ventas comprables de +4%/6%, un aumento del M. Bruto de +50 p.b. en el semestre, un impacto negativo por diferencias de tipo de cambio de -3% y un aumento de la superficie de venta de +6% en el ejercicio con inversiones de 1.500 M€. La expansión global de Inditex sigue basada en un modelo integrado de tiendas y ventas online y mantiene su objetivo de lanzarlas ventas online de todas sus marcas a nivel mundial en 2020.

Tras una corrección fuerte desde sus máximos de 36,9€ en junio 2017 hasta un mínimo de 23,9€ en marzo 2018, el precio de Inditex ha recuperado hasta niveles de 26,33€ hoy. Este nivel implica un PER 2019 de 23,0x y un EV/EBITDA de 13,1x comparado con medias del sector (H&M, GAP. M&S) de 13,0x y 6,7x respectivamente. Aunque indudablemente Inditex merece una prima frente a estos competidores, con un modelo de negocio superior, con mayores márgenes (margen EBITDA 2019 de 19,7% vs 11,8% medio de sus competidores en los próximos 4 años) y perspectivas de crecimiento de ventas (+5,9% en los próximos 4 años frente a una media +2,2% de sus comparables), creemos que la prima de cotización actual es excesiva.

Los múltiplos de Inditex son comparables a los de compañías de consumo de lujo europeas que cotizan a un PER 19 medio de 21,4x y un EV/EBITDA de 11,2x y operan en un entorno menos competitivo, tienen mayor poder de marca, y como productos exclusivos, disfrutan de mayores márgenes y potencial de crecimiento. Con todo, en un entorno de desaceleración económica y de menor volatilidad en las divisas emergentes, Inditex es una alternativa de consumo más defensiva. Mantenemos la recomendación de Neutral.