Bankinter
Inditex: Análisis fundamental
Los resultados del 1T18 de Inditex mantienen las pautas de desaceleración ya patentes en los últimos trimestres.
(i) Crecimiento de ventas a tipo de cambio real de +1,5% vs +14,1% en 1T17 y vs +5% esperado por Bankinter y el consenso. A tipo de cambio constante el crecimiento es del 7%, en línea con el aumento de la superficie de venta del 6%.
(ii) Los márgenes se mantienen estables frente al 1T17 gracias a un estricto control de costes y al hecho de que Inditex provisionó el OPEX relacionado con el cierre/apertura de tiendas en el 4T17 con las plusvalías obtenidas por la venta de 15 centros. Creemos que el ritmo de ventas se irá recuperando en próximos trimestres y estará menos penalizado por el tipo de cambio y los márgenes disminuirán ligeramente. Tras la recuperación en Bolsa de Inditex desde sus mínimos en marzo 2018, el valor cotiza con una gran prima frente a sus competidores y a unos múltiplos similares a los de grupos de productos de lujo como LVMH, Kering, Ralph Lauren o PVH.
Nuestra visión:
Tras una corrección fuerte desde sus máximos de 36,9€ en junio 2017 hasta un mínimo de 23,9€ en marzo 2018, Inditex ha recuperado hasta el precio actual de 28,87€. Este nivel implica un PER 2018 de 25,2x y un EV/EBITDA de 14,9x comparado con medias del sector (H&M, GAP. M&S) de 15,4x y 7,8x respectivamente. Aunque indudablemente Inditex merece una prima frente a estos competidores con un modelo de negocio superior, con mayores márgenes (margen EBITDA medio de 20,0% vs 11,8% medio de sus competidores en los próximos 4 años) y perspectivas de crecimiento de ventas (+6,4% en los próximos 4 años frente a una media +2,2% de sus comparables), creemos que la prima de cotización actual es excesiva.
Los múltiplos de Inditex son comparables a los de grupos de distribución de productos de lujo como LVMH (PER 18: 25,9x + EV/EBITDA 18: 14,0x), Kering (25,1x - 16,6x respectivamente), Ralph Lauren (22,6x – 10,6x), PVH (18,1x – 12,1x) que operan en un entorno menos competitivo, tienen mayor poder de marca, y como productos exclusivos, disfrutan de mayores márgenes y potencial de crecimiento, especialmente en los países asiáticos.
Por el contrario, el entorno en el segmento “low/middle cost” es mucho más competitivo, los competidores de Inditex, en su mayoría en fase de transformación, a medio/largo plazo, impondrán una competencia creciente, hay riesgo de saturación de producto en este segmento y de canibalización de las ventas físicas por ventas online. Todo ello apoya nuestra tesis de un nuevo escenario para Inditex en los próximos años de crecimiento más moderado en ritmo y márgenes. Tras estos resultados mantenemos nuestras estimaciones para el año y seguimos asumiendo unas proyecciones de resultados inerciales: ritmo de crecimiento de ventas ligeramente decreciente (promedio del 6,4% en los próximos 5 años) y márgenes manteniendo la pauta de decrecer 50pb cada año. Mantenemos nuestra recomendación de Neutral con un Precio Objetivo de 24,8€/acción.