Grifols. Conclusiones del Investor and Analyst Day (Valoración)

Como ya adelantaran durante el anterior Investor and Analyst Day celebrado en oct-20 y con el fin de garantizar el acceso a materia prima, se ha incrementado la prestación económica que reciben los donantes para recompensar su lealtad y captar nuevos donantes. Este incremento del coste por litro se normalizará en los próximos trimestres y está siendo parcialmente compensado por los incrementos en los precios de venta, que han cuantificado en dígito medio simple. En cualquier caso, hay que destacar que la prestación a los donantes representa en torno al 25% del coste total por litro.

Una vez alcanzada la excelencia en la obtención de plasma, así como en la fabricación y comercialización de hemoderivados, la innovación será un pilar fundamental en el crecimiento a futuro. Este foco en innovación ya fue expuesto durante el evento del año pasado, pero la pandemia hizo que las prioridades en el más corto plazo se centraran en garantizar el acceso a materia prima. Este nuevo pilar estratégico debe ser entendido en sentido amplio y abarcará más allá de la innovación industrial que ya venía realizando Grifols, para abordar una nueva generación de productos, en un amplio abanico de áreas terapéuticas (neurología, inmunología, hepatología y cuidados intensivos, enfermedades infecciosas, hematología, neumología y oftalmología). De hecho, ya está teniendo sus primeros efectos en resultados, siendo los nuevos lanzamientos responsables de la mitad del crecimiento de las ventas en 2020. En este sentido, si en 2020 los nuevos lanzamientos representaron el 4% de los ingresos, el objetivo es que en 2030 su peso se pueda incrementar hasta suponer más del 20%.

Este refuerzo en innovación resultará en un incremento de la partida de I+D que pasará de representar un 5/6% de las ventas a hacerlo en un 6/7%. Grifols cuenta en su pipeline con más de 30 proyectos en fase de descubrimiento y numerosos ensayos en las distintas fases de desarrollo clínico. La oportunidad de mercado es especialmente relevante para muchos de ellos, como es el caso del ensayo con Alpha-1 en neumología para la bronquiectasia no asociada a fibrosis quística, o en oftalmología para la degeneración macular neovascular relacionada con la edad (nAMD) o la retinopatía diabética, así como en oncología, VIH y enfermedades neurológicas como el Azheimer o el Parkinson, contando cada una de las indicaciones con un tamaño de mercado potencial superior a los 3.000 mln usd.

La compañía procederá a realizar desinversiones en activos no estratégicos, entre los que se encuentran aquellas actividades que no generen un margen de contribución equiparable al resto de negocios, o de las que se crea que nunca obtendrán el grado de desarrollo optimo al no contar Grifols con las cualidades necesarias para ello. Aunque por supuesto la compañía no señalo ningún negocio específicamente el mercado apuesta en señalar la división de Hospital.

El desapalancamiento continúa siendo una prioridad y la compañía se encuentra enfocada en lograr en el menor tiempo posible llevarlo hasta su primer objetivo en 4x DFN/EBITDA. La recuperación de los resultados, así como una menor actividad de M&A y las posibles desinversiones serán los principales pilares para alcanzar este objetivo.

La compañía dejará de publicar sus resultados trimestralmente, acogiéndose al nuevo entorno regulatorio que le permite hacerlo tan solo semestralmente.

Valoración.

1-. No creemos que los mensajes vertidos por la compañía en su CMD sirvan para animar la cotización de un valor que lleva registrando un comportamiento relativo decepcionente en los últimos tiempos. En primer lugar, la confirmación de un mal comportamiento de las donaciones durante el primer trimestre ha llevado a la compañía a rebajar su objetivo de crecimiento de abastecimiento de plasma para el presente ejercicio, desde el +30% anterior hasta un rango de +10-20% ,en comparación con un negativo 2020 y aún muy lejos de los niveles normalizados de 2019 que no espera alcanzar hasta 2022, lo que hace prever que presionará el crecimiento de los ingresos en su división de Biociencia en los próximos trimestres.

2-. Por esta razón esperamos una recuperación de los resultados algo más lenta de lo inicialmente previsto, aunque pueda dar paso a un periodo de crecimiento también por encima de nuestra estimación inicial. De cara al presente ejercicio los resultados continuarán impactados por el efecto de la pandemia: a) principalmente porque el menor ritmo de abastecimiento presionará el crecimiento de las ventas de biociencia, b) con aumentos del coste medio por litro de plasma (menor apalancamiento operativo y mayor retribución a los donantes), y c) una mayor inversión en I+D tras las adquisiciones realizadas, efectos que en parte serán compensados por: a) incremento de un digito medio de los precios de los hemoderivados, b) mix de productos, c) la recuperación de las ventas en la parte final del ejercicio, d) el mantenimiento de los procesos de optimización y eficiencias implementados en 2021 y que la compañía espera mantener indefinidamente en un nivel de 100 mln eur anuales, e) una mayor contribución de SRAAS.

3-. No obstante, las principales líneas que rigen el negocio de la compañía, así como su excelente posicionamiento de mercado, continúan intactos o incluso en una mejor situación que nunca antes. La demanda de hemoderivados continúa aumentando a un ritmo atractivo superior al 6% anual y sustentado en aspectos demográficos de desarrollo económico y científico, con incrementos del número de usuarios y del consumo per capital. Un reforzado portafolio de nuevos productos (incluso en nuevas áreas terapéuticas: oftalmología) e indicaciones para los productos actuales, así como un mejor diagnóstico de enfermedades permite prever un reforzado crecimiento de las ventas de las principales proteínas plasmáticas en los próximos ejercicios, con varios de los proyectos en cartera presentando incluso un potencial prácticamente transformacional para la industria.

4-. A pesar de que la compañía ha confirmado un inicio del ejercicio más complicado de lo inicialmente previsto, lo que lleva a retrasar el momento de la total recuperación de los resultados en el corto plazo, seguimos apostando por el valor del negocio y por el desarrollo de los mismos en el medio y largo plazo y por lo que reiteramos nuestra recomendación de Sobreponderar. Fijamos nuestro precio objetivo En Revisión ya que a lo largo del día de hoy publicaremos una nota incluyendo posibles variaciones en nuestras estimaciones que probablemente impliquen ligeras variaciones en nuestra valoración de la compañía.