Grifols. Bekafinance recorta recomendación

La división de diagnóstico adquirida de Novartis incluiría cerca de EUR81m en royalties para el 2014, que habrían contribuido al 2,5% de los ingresos consolidados y al 7,5% del EBITDA en el 1T'14, elevando el margen EBITDA en +170p.b. Este efecto positivo se diluirá durante el año debido a la creciente contribución de las restantes divisiones en los ingresos del Grupo. Adicionalmente, recordamos que los royalties heredados de Novartis finalizarán a mediados del 2016. Excluyendo los royalties estimados,  el margen EBITDA  se habría situado en el 33,4% (-30bp vs. el 1T'13), afectado por la puesta en funcionamiento de la nueva planta en Biociencia.
Hemos incorporado el mayor coste financiero vinculado a la financiación de la última adquisición (EUR+40m en 2014e, y un importe similar en el medio plazo) e incrementado el CAPEX EUR 50m anuales en hasta el año 2016.
Por otro lado, el menor tipo impositivo reportado por el Grupo en el 1T (23%), refleja el esfuerzo realizado por el equipo directivo para reducir la factura fiscal. La mayor contribución de los gastos de investigación anunciados por la compañía facilitará esta tarea. En este sentido, esperamos que la partida de investigación represente el 5,5% de los ingresos consolidados en el medio plazo (vs. 4,5% reportados en 2013). Hemos reducido la tasa fiscal el 26% para el 2014, creciente hasta alcanzar el 29% al final del periodo estimado (vs. el 32% anteriormente), con un efecto positivo en la valoración.
Adjuntamos el cuadro con las proyecciones. El impacto negativo del mayor coste financiero y CAPEX en el medio plazo será compensado por el menor coste fiscal a largo plazo.
Conclusion : Tras los ajustes realizados, aumentamos nuestra valoración a EUR 44,4/acc. (+6,2%) para las acciones de clase A, mejorando nuestra recomendación a acumular desde mantener; valorando las acciones de Clase B en EUR37,7/acc. (38% del total), con una recomendación de compra debido al mayor potencial. Grifols cotiza con una prima del 3.4% respecto a sus comparables en P/E y en línea a nivel de EV/EBITDA (24,5x y 13,3x en 2014e respectivamente) ofreciendo un CF yield del 8% en 2015e. La cotización podría verse negativamente afectada por la escisión del negocio biofarmacéutico de Baxter, esperado para mediados del 2015.