Grenergy Renovables 4T22: impactados por nuevos retrasos, pendientes de la rotación de activos (valoración)

El último trimestre del año ha seguido la tónica de los trimestres anteriores, aunque los retrasos registrados en varios proyectos han sido el hecho más destacado. Si bien los retrasos de los proyectos no serán bien recogidos por la cotización, creemos el mercado está más pendiente del cierre de la venta del 49% de una cartera de 1.094 MW en España.

Pendientes de la conferencia (lunes 27, 11h CET), donde esperamos información adicional.

• En el 4T22 los ingresos continuaron creciendo a buen ritmo, cerrando un 2022 con unos ingresos superiores a 2021 (33,1%), fruto de la contribución de las plantas puestas en funcionamiento en los últimos meses y la rotación de 1 un nuevo PMGDs en Chile. A pesar de la mayor contribución del negocio de generación de energía (negocio con márgenes cercanos al 80%), el margen EBITDA ha caído ligeramente al 17,1%, fruto de los mayores gastos de desarrollo. La cifra de EBITDA se encuentra impactada adicionalmente por el retraso en la venta de algunos proyectos (que se han producido en febrero de 2023), lo que ha provocado que la cifra final de EBITDA de 2022 se sitúe por debajo de nuestras estimaciones (60 mln eur R4e vs 50 mln eur).
• En el trimestre también se ha completado la adquisición del 100% de Sofos Harbert Renewable Energy, la plataforma de desarrollo que adquirió Grenergy para su entrada en EEUU (40% anterior).
• La capacidad instalada aumenta hasta los 712 MW (600 MW 3T22), mientras que la capacidad en construcción se sitúa en 910 MW (779 MW 3T22). Si bien la compañía continúa avanzando en el pipeline, vemos retrasos en la conexión de algunos proyectos, como Belinchón (50 MW 2T23 CODe) y en el inicio de la construcción de algunos proyectos como José Cabrera y Ayora, los cuales estimamos no entrarán en construcción hasta finales de 2024 (Grenergy estimaba en el 3T22 una puesta en marcha entre 4T23 y 1T24). Los retrasos en España son comunes en todo el sector, debido a la ingente cantidad de proyectos aprobados en la fecha límite (25 de enero de 2023). Si bien la aprobación de los proyectos es positiva, creemos que el inicio de construcción (2S23) puede generar importantes cuellos de botella en el sector, especialmente en pequeños desarrolladores sin capacidades de EPC.
• Respecto al pipeline de proyectos, a destacar la caída de proyectos en desarrollo avanzado (-509 MW) debido a 1) venta de varios proyectos en desarrollo (Emma y Lupi 222 MW), 2) Proyectos que avanzan a Backlog y 3) Grenergy ha decidido no avanzar con un paquete de c.100 MW en Colombia (esperamos información adicional en la CC).
• Si bien los retrasos de los proyectos no serán bien recogidos por la cotización, creemos el mercado está más pendiente del cierre de la venta del 49% de una cartera de 1.094 MW en España. La operación se anunció en CNMV el pasado 23 de enero, con previsión de cierre hacia mediados de 2023. La valoración final de esta cartera (Grenergy busca una valoración de 1.000 – 1.200 mln eur por el 100%). Grenergy recibiría entre 500 y 600 mln eur por la venta del 49% de la cartera, importe al que debemos descontar el capex que deberá desembolsar para construir los proyectos recientemente aprobados (350 mln eur R4e).
• El momento de mercado actual, donde hay un gran apetito por renovables y la oferta de proyectos es escasa, es ideal para lanzar una transacción de venta. Recordemos que Grenergy ha sabido crear valor para el accionista en el pasado con rotaciones de cartera (principalmente venta de PMGDs en Chile durante los años 2019 y 2020). En nuestra opinión, la evolución de los últimos tres meses de los precios de la electricidad (moderación tanto del precio spot como futuros) y los costes de financiación (Euribor +3,60%), invita a pensar que Grenergy podría tener dificultados alcanzar la valoración esperada, por lo que dado contexto y la magnitud de la transacción, la Conference Call cobra especial sentido y pensamos que cualquier comentario podría mover la aguja de la cotización.
• En caso de cerrarse entre los importes comentados, supondría valorar el equity de Grenergy 110-310 mln eur por encima de nuestras estimaciones, lo que elevaría nuestro precio objetivo hasta un rango de 47,50 €/acc y 54,00 €/acc (P.O actual 43,95 €/acc, SOBREPONDERAR).
• Como conclusión, resultados negativos, afectados por retrasos destacados en algunos proyectos. Esperamos ampliar información tras la conferencia (11h CET) respecto a la entrada del inversor financiero en el pipeline de España. Reiteramos recomendación de SOBREPONDERAR con O 43,95 eur/acc.