Futura consolidación del sector bancario alemán...¿cómo aprovecharlo?

¿Qué factores explican este diferencial de rentabilidad? Fundamentalmente tres:

(i) el entorno competitivo en Alemania es especialmente exigente. Los bancos regionales (Landesbanken & Sparkassen) y las cooperativas de crédito tienen una cuota de mercado elevada (en torno a ~60,0%), la demanda de crédito se mantiene estable y el ratio de endeudamiento de familias y empresas es reducido,

(ii) el impacto de los tipos de interés actuales (cero/negativo) entorpece especialmente la gestión del margen típico bancario debido a un elevado exceso de liquidez, y

(iii) la ratio de eficiencia (costes/ingresos ~70,0%) supera ampliamente la media europea (~55,0/60%). Esta pérdida de competitividad en costes presiona la rentabilidad del sector (RoTE) a la baja a pesar de disfrutar de un coste del riesgo/provisiones bajo (~12/20 pb vs ~40/50 pb en la UEM).

¿Cuál es el reto inmediato de la banca en Alemania?

Reducir costes operativos para (i) equiparar las ratios de eficiencia a la media europea y (ii) alcanzar una rentabilidad RoTE similar al coste del capital exigido por el mercado (~10/12,0%). La consolidación del sector (fusiones) es una de las vías para conseguirlo ya que permite ganar competitividad mediante economías de escala, sinergias de costes operativos (red comercial & personal) y menores costes de financiación mayorista.

¿Qué opciones hay?

La más evidente es la integración de Deutsche Bank (DB en adelante) y Commerzbank (CBK en adelante). Ambas entidades se encuentran en conversaciones para llevar adelante una fusión que daría lugar a un grupo con 1,8 Tr. € en activos (por detrás de HSBC y BNP) y una capitalización bursátil de ~25.000 M€ (~15.700 M€ de DBK y ~9.300 M€ de CBK). Ambas entidades cuentan con ratios de capital elevadas (~13,0%) y cotizan con múltiplos de valoración bajos (P/VC~0,3/0,4 x).

Según nuestras estimaciones y asumiendo una prima de control del 20,0%, una hipotética adquisición de CBK por parte de DB permitiría generar un fondo de comercio de ~15.000 M€ que facilitaría abordar un proceso de reestructuración sin dañar las ratios de capital. Pensamos que la operación podría llevarse a cabo mediante un intercambio de acciones aunque el mercado especula con una posible ampliación de capital de DB por hasta 10.000 M€,

(ii) Según la prensa económica, la entidad italiana Unicredit analiza la posibilidad de adquirir CBK si las negociaciones de fusión de la entidad alemana con DB no prosperan.

Pensamos que la operación tendría sentido estratégico - Unicredit está presente en Alemania a través de HypoVereinsbank - y podría tener encaje financiero si la prima de control no fuera excesiva. Nuestro razonamiento es el siguiente:

(i) Con una capitalización conjunta de ~36.300 M€ (~27.000 de UC y 9.300 de CBK) a los precios actuales, se crearía una entidad con un volumen de activos ~1,3 Tr. € por detrás de BNP, SAN y DB en la UEM,

(ii) Las ratios de capital de ambas entidades son holgadas (la ratio de capital CET-I FL de Unicredit se sitúa en ~12,0% y la de Commerzbank ~12,9%) y

(iii) los múltiplos de valoración de ambas entidades son atractivos en términos de P/VC (0,5 x Unicredit y 0,4 x CBK). Pensamos que Unicredit podría pagar una prima de control superior al 20,0% porque sus múltiplos de valoración (P/VC~0,5x) superan a los de DB (P/VC~ 0,3x) y que una parte de su oferta podría realizarse en efectivo (más atractivo que el puro intercambio de acciones).

¿Cuál es nuestra estrategia de inversión?

Desde el pasado mes de octubre/2018, mantenemos nuestra recomendación de Comprar en Commerzbank (+28,0% YTD) debido a (i) la posibilidad creciente de ser objetivo en una operación corporativa, (ii) la mejora en los índices de calidad crediticia y (iii) a unos múltiplos de valoración atractivos.