Europac: Análisis de resultados y de la compañía

Antes de comenzar a analizar con más detalle los resultados publicados por PAC, queremos destacar que la compañía ha modificado sustancialmente su forma de reportar los mismos, limitando sensiblemente el detalle por segmentos de negocio y países -no desglosa ninguna información por mercados-. Además, de las cuatro áreas tradicionales en las que la compañía dividía su negocio, a partir de ahora PAC las ha integrado en sólo dos: papel y cartón.
En este sentido, señalar que los gestores dicen haberse visto forzados a rebajar la transparencia con la que presentaban sus cifras para evitar que tanto clientes como competidores pudieran sacar ventaja de ello. Sea cual fuere el motivo, la realidad es que a partir de ahora será mucho más complicado para los analistas hacer un seguimiento preciso de la marcha del negocio de PAC y de sus cuentas. Desde un punto de vista práctico, a partir de ahora, y comenzando por los resultados 2014 de la compañía, nuestro análisis tendrá un menor alcance que lo que venía siendo habitual por los motivos señalados.
Dicho esto, decir que las cuentas de 2014 de PAC han estado bastante en línea con lo por nosotros esperado y se pueden considerar, en conjunto, como satisfactorias dado el escenario tanto de mercado como regulatorio al que se ha enfrentado la compañía.
Así, ha habido tres factores que han penalizado los resultados de PAC en el ejercicio: i) la reforma energética, que le ha supuesto un coste en el año cercano a los EUR 9 millones; ii) las paradas técnicas llevadas a cabo en las plantas de la compañía -alguna de ellas como la de la planta de Dueñas ha sido más larga de lo normal, cerca de un mes, con el objetivo de adaptar las máquinas a la producción de un nuevo papel estucado de mayor calidad y valor añadido-; y iii) los menores precios medios del papel kraftliner durante el ejercicio y en relación a los de 2013, lo que ha tenido un impacto negativo en los márgenes de este producto.
Profundizando en las cuenta de resultados de la compañía, señalar que las ventas agregadas del grupo han alcanzado los EUR 1.054 millones, lo que representa una caída del 2,0% frente a las del 2013. Estas ventas incluyen las ventas intragrupo que son ajustadas en la cuenta de resultados consolidada, pero ofrecen una imagen más real de la dimensión de la compañía. Nosotros, en nuestras estimaciones, esperábamos unas ventas agregadas en 2014 de EUR 1.035 millones, muy en línea con las reales. Por su parte, las ventas netas de PAC se situaron en 2014 en EUR 775,14 millones, un 3,3% por debajo de las de 2013. Nosotros esperábamos unas ventas un 2,2% superiores, de EUR 792,49 millones. Tanto la caída de las ventas como la pequeña desviación frente a nuestras estimaciones son consecuencia de la larga parada técnica llevada a cabo en Dueñas, más larga de lo por nosotros estimado, que ha tenido un impacto en la producción de unas 19.000 Tm. En su conjunto, las paradas llevadas a cabo en las fábricas de Viana (Portugal) y Dueñas han tenido un coste en términos de ventas de casi EUR 5 millones. El otro factor que ha impactado negativamente en el comportamiento de las ventas del grupo durante el ejercicio ha sido la caída de los precios del papel (-1,7% en conjunto), por los menores precios medios del kraftliner, como ya hemos comentado.
El EBITDA del grupo, por su parte, alcanzó en 2014 los EUR 91,33 millones, cifra un 12,3% inferior al obtenido en 2014. En esta cifra impacta negativamente la caída de márgenes del papel, que pasa del 14,9% al 13,0%, lo que en valor absoluto supone un descenso del 17% en el año -influyen las menores producciones, los menores precios y los EUR 9,0 millones de la reforma eléctrica en España-, y positivamente la mejora del margen de cartón, que pasa del 1,7% en 2013 al 2,9% en 2014 -mejora un 80% en valor absoluto-. En este sentido, señalar que la compañía ha mejorado tanto ventas como márgenes en este segundo negocio en todos los mercados en los que opera. En términos de margen sobre ventas netas, el EBITDA del grupo bajó desde el 13,0% de 2013 hasta el 11,8%. Nuestra estimación de EBITDA para el ejercicio era de EUR 93,88 millones, un 2,7% superior a la real, localizándose la principal desviación a nivel de ventas, por los motivos ya expuestos. En términos de ventas nuestra estimación era de un margen del 11,8%, similar al real. El EBITDA recurrente, por su parte, margen que excluye las partidas no recurrentes, se situó en 2014 en EUR 97,22 millones, una cifra un 11,7% inferior a los EUR 110,16 millones de 2013.
El margen de explotación o EBIT del grupo se situó en 2014 en los EUR 44,45 millones, un 19,0% por debajo de los 54,90 millones de 2013. Con unas amortizaciones ligeramente inferiores a las del año precedente (EUR 46,88 millones vs. EUR 49,21 millones), la mayor caída de este margen respecto a la del EBITDA se explica por el impacto que en él han tenido durante el ejercicio varias partidas no recurrentes por importe de EUR 5,6 millones, entre las que destacan los EUR 2,9 millones de la reforma energética correspondientes a 2013 pero que se pagaron en 2014 -cuando se publicó el reglamento de la mencionada reforma-, algunas indemnizaciones por despidos y la depreciación de una nave en Portugal. En nuestras estimaciones contemplábamos un EBIT de 44,94 millones, en línea con el real.
Por su parte, y como ya hemos señalado, tras gastos financieros (muy en línea con los de 2013) y minoritarios, el beneficio neto atribuible del grupo se situó EUR 24,78 millones. Cabe señalar que esta partida se beneficia de la contabilización en la partida de impuestos de sociedades de EUR 7 millones reconocidos por el Gobierno de Portugal a la planta de Viana como incentivos fiscales, lo que provoca que la partida de impuesto refleje un ingreso contable de EUR 1,71 millones en el ejercicio frente al cargo de EUR 6,61 millones del año 2013.
En lo que hace referencia a las inversiones del grupo durante el ejercicio, señalar que éstas se han elevado a EUR 59 millones (EUR 45 millones en 2013; EUR 50 millones por nosotros estimado), que básicamente se han concentrado en la máquina de papel estucado instalada en Dueñas, la nueva bobinadora de la planta de Rouen (Francia) y la nueva fábrica de cartón que se está construyendo en Tánger (Marruecos), y que entrará en producción a lo largo de este ejercicio.
En este sentido, señalar que los gestores de PAC se muestran muy ilusionados con este proyecto al existir una fuerte demanda en la región, haber escasa competencia y ser Marruecos un mercado de características emergentes, con todo lo que ello conlleva en términos de crecimiento. Así, y tras el pago de dividendos -la compañía ha situado el payout a partir de ahora en el 50%- la deuda neta del grupo se situó a finales de ejercicio en EUR 294,7 millones (EUR 292,4 millones en 2013; EUR 312,98 millones por nosotros estimado), lo que supone un ratio deuda neta/EBITDA de 3,2x (veces) frente a las 2,8x de 2013. Este empeoramiento del margen es consecuencia básicamente del menor EBITDA obtenido en 2014. Nosotros esperábamos un ratio de apalancamiento muy en línea con el real, de 3,3x. En este sentido, y en lo que hace referencia a la deuda del grupo, la compañía ha establecido por primera vez un objetivo de apalancamiento, que espera alcanzar en 2016 y que es el de situar el ratio deuda neta/EBITDA por debajo de las 2,0x. Para ello, además de contener las inversiones, que serán principalmente de mantenimiento a partir de ahora (unos EUR 20 millones anuales, como mucho), la compañía pretende mejorar sensiblemente su margen EBITDA mediante mejoras en productividad y eficiencia (el objetivo es situarlo en 2016 cerca del 15%), así como su rentabilidad sobre fondos empleados (capital y deuda). A ello ayudarán también las buenas previsiones que en materia de precios de papel tiene la compañía, que espera poder implementar subidas tanto en el kraftliner como en el testliner a lo largo del ejercicio, así como las mejoras en el margen del negocio de cartón que esperan lograr mediante subidas de precios y mejoras en la eficiencia en los procesos productivos.
En nuestra opinión los resultados de PAC en 2014, a pesar de ser sensiblemente inferiores a los de 2013, se pueden considerar correctos dados los factores que han influido en ellos de forma negativa. Así, la caída de precios del papel y las menores producciones por las paradas técnicas llevadas a cabo creemos que no se repetirán en 2015, mientras que el impacto de unos EUR 6 millones anuales de la reforma eléctrica pasa a ser recurrente a partir de ahora.
Mantenemos nuestra recomendación de COMPRAR para el valor y nuestro Precio Objetivo de EUR 4,90 por acción, que a precios actuales de las mismas ofrecen al valor un potencial de revalorización cercano al 12%.

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