El cascabel y el gato

A pesar de los avances en el plano institucional europeo de las últimas semanas, el riesgo soberano permanece latente, y en la sesión de ayer volvió a aflorar. El repunte de las primas de riesgo se concentró fundamentalmente en Portugal y España, por motivos diferentes. En el caso luso, el último giro de tuerca de su Ejecutivo en materia de reformas (sobre todo, el aumento de las cotizaciones a la Seguridad Social de los trabajadores) ha generado cierta fractura en el actual Gobierno de coalición, que podría terminar afectando a la estabilidad financiera del país.
Por lo que respecta a España, las presiones externas que está recibiendo el Gobierno (ayer desde el propio BCE y la Comisión Europea) para solicitar el programa de asistencia financiera para el Tesoro están siendo la causa para que el diferencial a 10 años frente a Alemania vuelva a elevarse por encima de los 430 pb. El mercado y las propias instituciones demandan más celeridad para evitar una nueva deriva alcista del riesgo soberano, ante la posibilidad de que la solicitud de ayuda financiera pueda aplazarse hasta mediados de octubre, coincidiendo con la celebración del próximo Consejo Europeo, o incluso pudiera ser desechada.
En el más corto plazo, este puede ser el principal escollo para una reducción y posterior estabilización de la prima de riesgo, y para la propia continuidad del buen tono en los activos de riesgo. El punto de inflexión hacia una senda de normalización progresiva de las condiciones de financiación de la economía española lo determinará, además de la dinámica interna de crecimiento y consolidación fiscal (a día hoy, muy complicada), el retorno de capital privado a España.
Son tres los monitores deseguimiento que debemos tener en cuenta para valorar los avances que se produzcan en esta dirección:
(i) la reaparición de demanda no residente en las subastas del Tesoro y en las emisiones de entidades privadas, financieras o no financieras
(ii) el volumen de préstamo neto del sector bancario con el Eurosistema, y
(iii) los saldos netos de la balanza financiera en operaciones de inversión en cartera y "otra inversión"(préstamos, depósitos y repos).
Respecto al primer punto: desde finales de agosto, el mercado primario se ha abierto para nombres como Santander, BBVA, Banesto, Repsol, Telefónica, Iberdrola o Gas Natural. En total, el volumen de deuda colocado supera los 9.500 millones de euros, con una presencia significativa de inversores extranjeros (entre un 75% y un 95%).
Esta semana, el Tesoro emite papel por primera vez tras el cambio de estrategia del BCE. El Tesoro ha acudido hoy al mercado para colocar Letras a 12 y 18 meses, mientras que el jueves está convocada una subasta de Bonos y Obligaciones. El importe total máximo de deuda a emitir enambas subastas podría alcanzar los 9 mil millones de euros, en la que sería la semana de mayor actividad emisora por parte del Tesoro desde mediados de febrero.
Adicionalmente, el viernes está prevista una colocación privada de deuda pública por 3 mil millones de euros más, cuyo objetivo es el de financiar el Fondo de Liquidez Autonómico (FLA). El ratio de demanda sobre el importe adjudicado en todas ellas, clave.
Respecto al segundo punto: la apelación bruta de España al Eurosistema volvió a incrementarse en agosto hasta los 411.000 millones de euros (+9.500 millones respecto a julio). Un aumento que contrasta con la caída en casi 28.500 millones del préstamo bruto total y que, junto con la reducción de la liquidez en la facilidad marginal dedepósito, eleva el préstamo neto de España a 388.000 millones de euros (un 44% del Eurosistema). La estabilización de la base de depósitos minoristas y la contención de las salidas de capital provenientes de la operativa interbancaria (propia de un escenario de menor estrés) deberían, en septiembre, limitar el margen de aumento adicional del préstamo de España con el Eurosistema.
Dicho lo anterior, los activos de riesgo corrigieron ayer parte de las ganancias obtenidas a lo largo de la semana pasada, con el mercado digiriendo los recientes movimientos de política monetaria de la Reserva Federal y el BCE, en un contexto de desaceleración de la economía global y una situación europea que todavía presente algunas vulnerabilidades.
En este sentido, la respuesta del mercado a las decisiones de política monetaria debe llevar a preguntarnos si la percepción del riesgo sobre el mapa global ha cambiado o si los inversores están dispuestos a tomar más riesgo ¿o ambas cosas? Esta distinción es importante entanto que afecta directamente y de manera diferente al comportamiento de los activos de riesgo. Así, un cambio generalizado en la disposición de los inversores (a tomar posiciones más arriesgadas en sus carteras) tiende a desembocar en un rally de los activos considerados de riesgo frente a los activos considerados defensivos: cuanto más arriesgado es el activo mejor debe comportarse. En contraste, cualquier cambio en la percepción de riesgo tiende a estar focalizado en un problema concreto y, por tanto, resultará en una respuesta distinta del inversor.
El plan de compra de bonos del BCE está diseñado con el objetivo de reducir las distorsiones en el mercado europeo de bonos soberanos, que están llevando a la falta de transmisión de la política monetaria. El QE3 de la Fed está diseñado con el objetivo específico de dinamizar la creación de empleo y reducir la tasa de paro. Así, el programa del BCE será esterilizado mientras que el de la Fed no, lo que se traduce, en una primera aproximación, en que el BCE parece estar intentando reducir la percepción de riesgo, mientras que la autoridad monetaria estadounidense parece centrada en mejorar el apetito por el riesgo.
Si estas dos acciones de política monetaria no convencional funcionan, los activos que mejor comportamiento relativo podrían tener son los ligados a los problemas europeos (por la disminución de la percepción de riesgo) y elevada beta (por la mejora del apetito por el riesgo).
En el corto plazo, la situación europea presenta todavía algunos escollos que resolver, como hemos comentado anteriormente, y, dado los riesgos políticos, existen varias vías por las que el sentimiento de mercado podría verse afectado. Sin embargo, a más medio plazo, la resolución de los frentes abiertos en la zona Euro debería favorecer claramente a los activos europeos frente al resto de desarrollados.

(Banif)