Ebro Foods: ¿nuevo dividendo extraordinario en 2021?

En el caso particular de Olivieri, a pesar de que sigue sin alcanzar los niveles de rentabilidad esperados (break-even actual), tanto los activos como la marca tiene un valor que estimamos podría alcanzar los 40 mln eur, cifra que se sitúa en la mitad de los 84 mln eur que pagó EBRO en 2013.

2- Analizamos los rumores surgidos en prensa sobre un posible interés por parte de inversores por Panzani, filial francesa de pasta. El pasado mes de noviembre, diversos medios de prensa comentaban el posible acercamiento de Rothschild a EBRO para analizar una hipotética venta de Panzani ante el interés de varios inversores en el sector.

Desde R4, aunque por el momento no hay nada en relación con esta hipotética operación, analizamos desde nuestro punto de vista, las principales implicaciones que podría acarrear de materializarse:

a. Tras la operación realizada en Estados Unidos, no descartamos que EBRO lo repita en Francia con Panzani, en línea con la estrategia de la compañía de centrarse en producto Premium.

b. A pesar de que el posicionamiento de Panzani en Francia es excelente y que, por el momento, no hay una competencia voraz por parte de la competencia, los elevados múltiplos que se están pagando en operaciones similares (10x VE/EBITDA pastas Gallo, 11/12x VE/EBITDA y 1,6x ventas del negocio de pasta en Norteamérica de EBRO), pueden decantar al Consejo a valorar una venta parcial de este negocio.

c. Si finalmente se realizara esta operación, estimamos que lo que se vendería es el negocio de pasta seca, quedándose EBRO con la pasta fresca, el negocio de salsas y las marcas de arroz. Desde R4, nuestras estimaciones de EBITDA para el potencial negocio en venta podría rondar los 60 mln eur. El EBITDA total de Panzani superaría los 100 mln eur.

d. A los múltiplos de las últimas operaciones realizadas en el mercado, el valor empresa de la transacción se situaría en el rango de los 600/750 mln eur. Cabe recordar que EBRO Foods adquirió la totalidad de Panzani en febrero de 2005 por 639 mln eur (337 mln eur +302 mln eur de deuda).

¿Cuál sería el destino de los fondos recaudados?

1- Estimamos que el importe total podría llegar a ascender a 750/900 mln eur.

2 - Sin problemas de endeudamiento: EBRO Foods cerró 9M2020 con una deuda neta de 898 mln eur (886 mln eur R4e para 2020). Si tomamos como referencia un EBITDA recurrente de 300 mln eur, eliminando el efecto positivo de la pandemia y las desinversiones del negocio de pasta en Norteamérica y de pasta seca de Panzani, estimamos que, aunque la compañía no destine nada a reducción de la deuda, la ratio deuda neta / EBITDA se situaría en el rango de las 3,0x, niveles perfectamente asumibles.

3 - Potenciales adquisiciones: uno de los puntos sobre los que gira la estrategia de EBRO es en continuar aumentando su presencia en el negocio de arroz y pasta Premium. En este sentido, no descartamos que parte del importe total pueda destinarse a realizar adquisiciones. Sin embargo, como hemos comentado anteriormente y como ha sucedido en los últimos años, los elevados múltiplos exigidos en este tipo de operaciones pueden frenar las intenciones de EBRO a este respecto.

2 - ¿Posible dividendo extraordinario?: como hemos podido comprobar en las últimas operaciones de venta relevantes realizadas por EBRO (pasta Norteamérica, negocio lácteo y negocio de azúcar), la compañía siempre se ha decantado por el reparto de un dividendo extraordinario significativo ante la imposibilidad de encontrar una alternativa de inversión con los suficientes niveles de rentabilidad exigidos por la compañía y siempre a precios que justifiquen la operación. Desde R4 no descartamos el pago de otro dividendo extraordinario en 2021.

¿Cuál sería el importe de este posible dividendo extraordinario?

1- Alrededor de 100 mln eur: si sólo se materializa lo anunciado en la actualidad, la venta del negocio restante de pasta en Norteamérica.

2- Rango de 450/500 mln eur: si se produjera finalmente la venta del negocio de pasta seca de Panzani.

3- Asumimos reducción de deuda y alguna adquisición: en el caso de venderse Panzani, asumimos un dividendo de 450/500 mln eur, 150/200 mln eur para reducción de deuda y otros 150/200 mln eur para realizar adquisiciones.

Conclusión

Estimamos que los precios actuales de cotización no descuentan las buenas previsiones de la compañía para 2021, ni el potencial pago de otro dividendo extraordinario. Dicho esto, a pesar de que gracias a las vacunas se esté viendo la luz al final del túnel, desde R4 estimamos que el camino será largo y no exentos de altibajos ante noticias puntuales. En este sentido, mantenemos una estrategia de ir girando a ciclo, pero de forma cautelosa en una proporción de 60% ciclo 40% defensivos. En este escenario, consideramos que EBRO es una excelente opción de formar parte de este fondo de armario más defensivo por:

1- Buenas perspectivas de resultados: el recrudecimiento en las últimas semanas de la crisis sanitaria y el endurecimiento de las medidas de restricción del movimiento impactarán positivamente en los resultados del grupo al menos durante el 1S21.

2- Posible reparto de un nuevo dividendo extraordinario: estimamos que en 2021 la compañía reparta otro dividendo extraordinario de alrededor de 100 mln eur, pudiendo llegar a los 450/500 mln eur en caso de que se confirmasen los rumores sobre Panzani.

3- Saneada posición financiera: aunque se materializasen las desinversiones del negocio restante de pasta en Norteamérica y del negocio de pasta seca de Panzani, y no se destinará nada de lo recaudado para reducir deuda, el EBITDA resultante pro-forma de alrededor de 300 mln eur, ofrecería una ratio deuda neta / EBITDA de alrededor de 3,0x.

Reiteramos nuestra recomendación de SOBREPONDERAR con P.O. de 22,5 eur/acción.

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