Caixabank: Resultados 2014: El negocio bancario mantiene un buen ritmo de crecimiento

El margen bruto (ingresos totales) crece +9,0% a/a gracias a la mejora del margen de intereses (+5,1% a/a) que alcanza máximos del año en el 4T´14 (1.081 M€ vs 1.059 M€ en 3T´14) gracias a la caída en el coste de financiación minorista (83 pb vs 91 pb en 3T´14 y 128 pb en 4T´13) y al mantenimiento del margen de activo (300 pb).
La contención de costes (-4,4% a/a) permite que el margen de explotación se duplique hasta 3.167 M€ (+71,5% a/a sin considerar el cargo de -267 M€ en 2013 relacionado con el cambio de normativa contable debido a las aportaciones realizadas al FGD). En la parte baja de la cuenta de resultados, el BNA alcanza 620 M€ (+96,3% a/a) y defrauda las expectativas del mercado (687 M€ estimados) debido a los siguientes extraordinarios: (i) una provisión de -195 M€ relacionada con prejubilaciones de empleados de Barclays España cuya integración se realizará en el 1T´15 por lo que entendemos que Caixabank está adelantando costes de reestructuración futuros y (ii) pérdidas obtenidas en la venta de activos (inmobiliarios) por importe de -386 M€ .
Nuestra opinión: Valoramos positivamente la gestión de los márgenes realizada durante los últimos trimestres, la contención de los costes de explotación y la mejora en la calidad de los activos. En este punto, cabe destacar que el saldo de dudosos desciende por sexto trimestre consecutivo (-20,7% a/a; -6,20% t/t) permitiendo que la tasa de morosidad disminuya hasta el 9,7% (vs 10,5% en 3T´14) situándose en torno a 300 pb por debajo de la media sectorial. Identificamos un ritmo elevado en la actividad inmobiliaria del grupo con un aumento en la actividad comercial de +27% a/a en número de unidades y +28,5% a/a en el ritmo de ventas medido en Mills €, pero nos llama la atención que las ventas realizadas están provocando pérdidas a pesar del esfuerzo en provisiones realizado durante los últimos años.
Para los próximos trimestres, esperamos que el ritmo de ventas se acelere en base a la mejora del entorno económico y al objetivo de reducir el peso de los activos problemáticos (especialmente los inmobiliarios) que tiene el equipo gestor para mejorar así la rentabilidad de CBK. En este sentido, cabe destacar que en el análisis de las distintas actividades de CBK se observa como el BNA del negocio típico genera un BNA de +1.541 M€ con un ROTE de +10,7% y el negocio de participaciones financieras (Telefónica, Repsol, GF Inbursa, etc), aporta un BNA de +227 M€ (ROTE de +10,2%), por lo que entendemos que una venta más rápida del negocio inmobiliario creará valor para los accionistas del banco que en 2014 han sufrido unas pérdidas en dicho negocio de -1.148 M€.
Recomendación: Mantenemos nuestra recomendación de comprar y entendemos la reacción negativa del mercado a los resultados del banco como una oportunidad de compra. Revisamos nuestro precio objetivo a la baja para reflejar las pérdidas esperadas en la venta de activos inmobiliarios y una mayor presión en los márgenes típicos bancarios durante los próximos trimestres. Establecemos nuestro precio objetivo en 4,90 €/accc (vs 5,35 €/acc anterior).