Caixabank: Análisis fundamental de la compañía
Resumen de resultados del 1T´14: Caixabank ha publicado un
BNA de 152 M€ (-54,6% a/a) en el 1T´14 inferior a las
expectativas del mercado (175 - 180 M€). Los resultados de
explotación del banco muestran una tendencia positiva y se
encuentran en línea con el consenso de mercado. Así el
Margen bruto alcanza 1.769 M€ (+ 4,30% a/a y +30,5% t/t) vs
1.742 M€ esperados y el Margen de explotación se sitúa en
829 M€ (+102,7% t/t) frente a unas pérdidas de -82 M€ en
1T´13 y vs 807 M€ esperados por el consenso. La caída del
BNA se explica por la ausencia de resultados extraordinarios
positivos en el 1T´14. Cabe recordar que la compra del Banco
de Valencia generó un fondo de comercio negativo (impacto
positivo en P&G) en el 1T´13 de 2.365 M€ que permitió
compensar pérdidas de explotación (-82,0 M€), el deterioro de
valor de activos (-1.951 M€) y obtener un BAI de +190 M€. Si
tomamos como referencia el 4T´13, observamos cómo las
pérdidas por la venta de activos (fundamentalmente activos
adjudicados), se reducen desde -321 M€ hasta -53,0 M€ en el
1T´14 y como los deterioros de valor (provisiones) se reducen
hasta 650 M€ (- 26,1% t/t) lo que permite que el BNA aumente
+ 237,8% en tasa inter-trimestral.
Nuestra opinión: (i) la morosidad experimenta una caída
trimestral -30 pb hasta el 11,36%, gracias a la buena
evolución del saldo de dudosos (-1.863 M€), lo que implica un
descenso de -5,33% t/t (superior a la caída de la inversión
crediticia que se reduce -2,83% t/t). En este punto, cabe
destacar que la ratio de cobertura se mantiene en un nivel
superior al 60,0% y que el volumen de saneamientos
utilizados contra el fondo de insolvencias desciende -28,2% t/t
hasta 1.142 M€, lo que nos hace pensar que el ritmo de
fallidos se está reduciendo.
(ii) La ratio de solvencia aumenta
116, pb hasta 12,4% como consecuencia del intenso
desapalancamiento del balance (los APR´s descienden -
2,8% t/t), la generación orgánica de resultados y la
amortización anticipada de bonos convertibles (aportación a
capital de +78 pb).
(iii) Desde nuestro punto de vista, la
presión competitiva en precios (especialmente intensa en
empresas), se está notando en la evolución de los volúmenes
de crédito de Caixabank que experimentan una caída de -2,8%
t/t aunque el banco está consiguiendo mantener los
márgenes de activo (inversión crediticia) cuya rentabilidad
se mantiene en niveles cercanos al 3,0% (3,04 en 1T´14 vs
3,02 en 4T´13).
Recomendación: Ajustamos ligeramente nuestras
estimaciones y revisamos nuestro precio objetivo hasta 5,35
€/acc (vs 5,25 anterior) para reflejar la caída en la tasa libre de
riesgo (bono a 10 A). Mantenemos nuestra recomendación de
comprar ya que entendemos que los resultados de Caixabank
mejorarán significativamente en los próximos trimestres en
base a:
(i) La mejora en la evolución de la morosidad se
debería traducir en una reducción paulatina del coste del
riesgo (menor nivel de provisiones en P&G),
(ii) las sinergias
de costes se irán reflejando en una mejora progresiva de la
ratio de eficiencia,
(iii) la evolución reciente de la morosidad
inmobiliaria (desciende 71 pb en el 1T´14 hasta 58,68%) y el
aumento en el ritmo de ventas inmobiliarias, nos hace pensar
que el nivel de activos no-rentables se irá reduciendo en los
próximos trimestres, lo que facilitará el aumento de
márgenes, un menor consumo de capital, incluso potenciales
plusvalías por venta de activos a medida que los precios
inmobiliarios se reactiven (probablemente en la segunda
parte de 2014 o en la primera mitad de 2015).