Barón de Ley: Una empresa que genera, genera, y genera caja...¿terminará devolviéndola al accionista?

BDL se dedica a la producción y comercialización de vinos con denominación de origen Rioja y Cigales (Valladolid). La comercialización de vinos supone el 97% de las ventas totales y los resultados de explotación que obtiene están alrededor del 25% sobre ventas. Son resultados realmente buenos. El negocio se completa con otra área de poca importancia (3% de las ventas) dedicada a la curación de jamones, paletas y lomos ibéricos de bellota con la D.O. Dehesa de Extremadura. Esta segunda área tiene pérdidas todos los años, no obstante, dado su escaso peso en el negocio, los resultados de explotación del grupo BDL se mantienen en niveles de alrededor del 25% habitualmente.

Barón de Ley controla todo el proceso del vino, desde la elección del lugar de plantación, las cepas, las variedades, los tratamientos de cultivo, hasta la elaboración, crianza, embotellado y comercialización del vino. Tiene un departamento de I+d que controla la calidad del proceso de principio a fin. El 95% de las ventas de vino corresponden a vino embotellado. El restante 5% es vendido a granel, siendo en realidad un subproducto procedente del vino que no pasa el control de calidad que exigen a sus productos. Los vinos se comercializan en un 50-55% en España y el resto se exporta, principalmente al resto de Europa (30%). BDL es una empresa que apenas crece en su negocio. La D.O. es una gran ventaja para comercializar sus vinos, pero también supone un freno a su expansión, debido a sus exigencias.

El volumen de ventas, en los últimos diez años apenas ha variado en el entorno de los 80-90M€, con variaciones anuales del 2-3% subiendo o bajando. El resultado de explotación sufre más altibajos, pero no van más allá de lo normal. Al ser una empresa con base agrícola, depende en parte de las condiciones atmosféricas y es normal que se alternen años mejores con años peores, no obstante, con algún año de excepción, las cifras se mueven en el entorno de los 18-20 M€.

En cambio, el resultado neto que venía manteniendose en años anteriores en el entorno de los 18 M€, en estos últimos años ha tenido un crecimiento espectacular, llegando a superar los 28M€ en 2016 y habiendo tenido años con crecimientos del 20-50% y hasta del 80% anual. ¿Por qué se ha producido este crecimiento?

En este tipo de negocios, la inversión fuerte se realiza al principio, con la bodega, los terrenos, las cepas, las barricas, etc.., posteriormente se van produciendo ampliaciones, reposiciones y mejoras que en el caso de BDL le suponen inversiones anuales de unos 4M€. La mayoría de los bienes en que se invierte tienen una gran duración y en consecuencia, la reposición de los mismos se dilata en el tiempo, mientras tanto y como consecuencia de ello, BDL va generando más dinero que resultados. Además, BDL es una empresa que no paga dividendos y por lo tanto, cada año que pasa, va acumulando una gran cantidad de liquidez que al no necesitarla para el negocio, la invierte, generando rendimientos financieros. Estos resultados financieros, al sumarse a los obtenidos en el negocio, provocan un crecimiento adicional en el resultado total. Pero...

¿Cómo lo ha hecho?

En 2012 en que la prima de riesgo de la deuda española hizo máximos, BDL compró deuda por importe de 122M€ (al 7% más o menos), para ello utilizó el dinero que había retenido procedente de los beneficios, más el de un préstamo que consiguió (20M€) pignorando la deuda que había comprado y pagando por él, tipos de interés muy inferiores a los que cobraba por sus inversiones. En 2013 aumentó la pignoración hasta obtener 70M€ adicionales. Los préstamos se fueron devolviendo con el dinero que generaban los resultados. Todo el dinero propio, más el obtenido con los préstamos, lo invirtió en activos financieros, en proporciones del 40% en deuda española, 40% en deuda corporativa 12% en deuda eslovena y 8% en deuda irlandesa. Conforme bajó la prima de riesgo, los tipos de la deuda comprada fueron bajando hasta niveles negativos y en consecuencia, el valor de sus activos financieros que pagaban un 7%, subió. La parte que le interesó la vendió con sus correspondientes plusvalías y el resto lo mantuvo cobrando intereses a tipos altos. En 2015 tenía en el balance 6,5M€ de beneficio potencial por las diferencias de tipos. En 2016 este potencial se había reducido hasta 2,4M€, como consecuencia de haber materializado resultados, vendiendo deuda de los estados. Al final de 2016 únicamente tiene deuda corporativa por importe de 151M€. Las posibilidades actuales de que estas circunstancias se repitan, reduciéndose los tipos de manera significativa, son escasas o nulas, lo que significa que, a partir de ahora el rendimiento de las inversiones solamente procederá de los tipos de interés actuales y en consecuencia, el rendimiento tenderá a reducirse.

En estos años, estas operaciones y sus rendimientos le han dado unos resultados adicionales de 1,4M€ en 2012 y en los años siguientes 7,5M€, 9,2M€, 7,9M€, hasta llegar a 2016 con 12,8M€, si a estas cifras les sumamos los resultados financieros que ha obtenido por las diferencias de cambio de las inversiones, tenemos que en 2012 con un resultado de explotación de 20,5M€ se le sumaron 1,4M€ de resultado financiero (un 93% del resultado procedía del negocio). Este resultado financiero fue aumentando cada año hasta llegar a 2016 en que obtuvo un resultado de explotación de 23,8M€, y se le sumaron 14,7M€ de resultado financiero, lo cual supone que el beneficio antes de impuestos de BDL, por importe de 38,5M€, está compuesto en un 38% por resultados financieros que no son consecuencia directa de su negocio y un 62% que proceden de su propio negocio.

El resultado de su negocio apenas ha crecido en estos últimos 10 años. El beneficio neto de BDL en los últimos tres o cuatro años, ha aumentado por el resultado de sus inversiones.

Actualmente, en 2016 BDL tiene un ROE (rentabilidad sobre recursos propios) del 11,5%. El patrimonio sobre el que se calcula el ROE es de 248,5M€ y en esta cantidad está incluida la contrapartida de los 150M€ en inversiones que tiene actualmente y que, como no las necesita para funcionar como empresa, podrían haber sido repartidos en dividendos. Con estas cifras tenemos que BDL por el negocio obtiene un ROE del 19,5% y por los financieros un 6,3%.

Las empresas, normalmente retienen parte del resultado para reinvertirlo en el negocio y apoyar el crecimiento, pero si una empresa no es capaz de mantener el rendimiento que obtenía sin la retención de resultados, el crecimiento de la empresa cada vez será menor en términos relativos. BDL crece en resultados por la acumulación de beneficios retenidos a los accionistas, pero al ser menor la rentabilidad de ese capital que la del propio negocio, el crecimiento de la empresa cada vez será menor ya que los activos de bajo rendimiento son los que aumentan y su peso cada vez será mayor en el conjunto de la empresa. Actualmente el ROE que debería estar en el 19,5% por su negocio, ya está en 11,5% pero, con los altibajos propios del negocio, irá tendiendo hacia el 6,3%. A pesar de todo, BDL es atractiva para los fondos de inversión.

¿Por qué están los fondos en una pequeña empresa como BDL que no crece por su negocio?

BDL es una buena empresa, gana dinero todos los años y genera más dinero del que gana, al no pagar dividendo y no necesitarlo para reinvertirlo en el negocio, el dinero se acumula y en consecuencia, el valor de la empresa aumenta constantemente, presionando los precios de la bolsa al alza. Por si esto no fuera suficiente, con la recompra de acciones a la que recurre habitualmente BDL puede apoyar su cotización y, tengamos en cuenta que el valor liquidativo de los fondos se basa exclusivamente en los precios de la bolsa.

Por otra parte, BDL tiene un escaso volumen de negociación en bolsa. El tener muy poco volumen de negociación en bolsa, es un problema para cualquier inversor, salvo que invierta cantidades muy pequeñas y este no es el caso de los fondos. Para solucionar este problema, BDL ha autorizado al Consejo a comprar acciones propias hasta un 10% del capital (hasta 430.000 acciones) y también le ha autorizado a pagar por ellas hasta un 10% por encima del precio de cotización. Los fondos tienen unas 130-150.000 acciones cada uno y con el volumen normal de BDL necesitarían varios años para poder salir del accionariado o reducir su participación. La cantidad retenida a los accionistas garantiza la posible salida de los fondos, en el caso de que esa sea su voluntad, mediante la recompra directa de acciones a los mismos.

En estos momentos, cotizando a 112 está a PER 17 sobre los resultados de 2016. En mi opinión, la bolsa está pagando por la continuidad del crecimiento producido en los últimos años, pero este se ha producido por circunstancias coyunturales en los tipos de la renta fija gubernamental y ese crecimiento no se va a mantener en el futuro.
El precio que obtengo por múltiplos y por DCF es muy inferior a la cotización actual y no lo voy a dar. Hay que seguir su evolución, especialmente los movimientos que hace con el dinero acumulado. Las inversiones van a dar poco más de lo que han dado, no obstante, el valor crecerá por la simple acumulación del dinero del accionista en la empresa y la cotización sube porque, al no pagar dividendo no hay descuento en el precio y el resultado se va a cumulando en el patrimonio aumentándolo constantemente.

El accionista tienen la sensación de estar en una empresa más rentable de lo que en realidad es, porque imputa el rendimiento de los resultados retenidos a la propia empresa, mientras que si los cobrara en efectivo, su rendimiento lo imputaría a otra inversión. El comprador paga por una empresa que tiene un negocio y además, una bolsa de dinero que aumenta con los años, pero ese dinero que hay en la bolsa es propiedad del accionista y en consecuencia, paga una parte del precio por su propio dinero.

En mi opinión BDL debería plantearse devolver todo el dinero que tiene de sobra al accionista y que sea éste quien se encargue de rentabilizarlo por su cuenta, aunque, posiblemente, esto provocaría la salida de los fondos y crearía una revolución en el accionariado. Esto no es una recomendación, es mi opinión, basada en la información que la empresa ha presentado en la CNMV. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.