Banco Santander: Bankinter rebaja precio objetivo

En España, el BNA aumenta +141% a/a hasta 1.121 M€ y Reino Unido se convierte en la principal fuente de beneficios tras registrar un crecimiento de +30,0% a/a con un BNA de 1.576 M€ (el 19,0% del total). En Brasil, el reposicionamiento de la cartera crediticia hacia un perfil de menor riesgo (mayor peso de grandes empresas e hipotecas) se refleja en la caída del margen neto (-5,4% a/a) y en el coste del riesgo (-17,7% a/a en provisiones) con un aumento del +8,0% a/a en BNA hasta 1.558 M€.
Nuestra Opinión: La cuenta de resultados muestra una tendencia positiva en las principales métricas de gestión con un crecimiento de ingresos en el 4T´14 del +6,0% en términos comparables (sin efecto divisa) superior al aumento de costes de gestión (+3,0% a/a en términos comparables) que pone de manifiesto el compromiso del banco con el control de costes (en términos reales implica una caída de costes del -0,6% a/a).
La caída en el coste del riesgo, gracias a los esfuerzos realizados durante los últimos años y a la mejora en la calidad de los activos, permite un crecimiento a doble dígito en la parte baja de la cuenta de resultados que estimamos continuará durante los próximos trimestres.
En relación a la calidad de los activos, cabe destacar que la tasa de morosidad desciende por cuarto trimestre consecutivo hasta situarse en el 5,19% (vs 5,28% en 3T´14 vs 5,61% en 4T´13). A pesar de la caída en las provisiones por insolvencias (-14,4% a/a; -10,5% en términos comparables) entendemos que la política de riesgos del banco es conservadora ya que la tasa de cobertura aumenta hasta el 67,2% (vs 64,9% en 2013) y las plusvalías realizadas por la venta de activos (1.589 M€), se ha destinado a realizar saneamientos extraordinarios (595 M€) y compensar costes de reestructuración (994 M€) que se reflejarán en menores cargas en los próximos trimestres.
Recomendación: Revisamos a la baja nuestro precio objetivo hasta 7,75 €/acc (desde 8,20 €/acc anterior) para reflejar el impacto (dilución) de la reciente ampliación de capital (7.500 M €) pero mantenemos nuestra recomendación de compra sobre el valor en base a:
(i) Estimamos que Santander se encuentra bien posicionado para alcanzar un ROTE objetivo comprendido entre el 12% y el 14% en 2017 (actualmente en 11,0%) gracias al potencial de crecimiento que identificamos en España (volúmenes y márgenes), Reino Unido (aumento de cuota de mercado) y Santander Consumer (mayor volumen y caída en coste del riesgo) que estimamos contribuirán de manera significativa a que el grupo alcance un crecimiento de doble dígito en el período 2015/2017,
(ii) la ratio de capital CET1 (fully loaded) se sitúa en el 9,7% (superior a las exigencias de Basilea III para 2019) y
(iii) entendemos que si Santander aborda un proceso de adquisición , será de una entidad de reducido tamaño para el conjunto del banco (¿Novo Banco en Portugal?) que no tendría un impacto significativo en las ratios de capital .

Bankinter