Banco Sabadell: Valoración de la ampliación de capital

(i) Descripción de la operación.- La ampliación tendrá 2 tramos: uno de 650M€ a 1,64€/acc. vs 1,81% de cierre ayer (descuento de -9,4%), equivalentes al 13,6% del capital (es decir, por 396,34M accs.), con renuncia del derecho de suscripción preferente, y otro de 650/750M€ a 1,10€/acc. (descuento de -39,2%), equivalentes al 20%/23% del capital (es decir, por 590,9/681,8M accs.), que sí tendrá derecho de suscripción. En el primer tramo 2 nuevos accionistas han asegurado 425M€: Jaime Gilinski (empresario colombiano) 275M€ y Fintech (liderado por el empresario mejicano Martínez Guzmán) 150M€, quienes pasarán a tener tras las 2 fases de la ampliación 4,2% y 2,3% respectivamente. En consecuencia, el Consejo (incluyendo Lloyds) diluirá su participación desde aprox. 15% hasta 13%. Otros accionistas de referencia actuales son BCP (4,69% pre-ampliación), Isak Andic (4%, ídem) y Lara (4%, ídem).
(ii) ¿Por qué esta ampliación?.- B.Sabadell tiene una parte muy relevante de su capital regulatorio apoyado en créditos fiscales activados (comúnmente denominados DTAs) generados en sus recientes y múltiples adquisiciones (CAM, Banco gallego, etc), lo que representa una debilidad grave en términos de solvencia. Estimamos que aprox. 4.600M€ netos de su core capital actual, es decir casi el 50% del total, se corresponde con DTAs. Eso equivale a decir que su core capital actual del 9,6% podría quedar reducido en términos reales a 4,8% en caso de que Basilea III (que se aplicará progresivamente entre 2014 y 2019) no los acepte como computables para capital básico.
No obstante, el escenario más probable es que sí se acepten una parte de ellos, pero esto aún no está definido, por lo que no es posible saberlo. B. Sabadell realiza esta ampliación para tratar de resolver este déficit de solvencia.

(iii) ¿Qué cambia? ¿Es buena o mala esta operación?.- Es positiva desde el punto de vista de la solvencia, pero negativa desde el punto de vista del valor para el accionista. Probablemente el impacto inicial sobre la cotización sea positivo puesto que alivia el principal problema del banco (solvencia), pero en el medio plazo el impacto podría ser negativo puesto que, según nuestras estimaciones, la dilución final para el accionista actual podría no ser inferior al 25%.
En nuestra opinión, esta ampliación (1.300/1.400M€) aliviará el déficit de solvencia de cara al cumplimiento de Basilea III, pero no lo resolverá: si suponemos (hipótesis) que finalmente se acepte el 40% de los DTAs actuales del Sabadell, eso supondrían aprox. 1.850M€, de manera que quedaría por resolver el déficit restante de 2.760M€ (4.600 - 1.850), que tras esta ampliación quedaría reducido a otros 1.300/1.400M€. Para "llenar es vacía" el Sabadell tiene 2 alternativas: o capitalizar beneficios por ese importe durante 2014/19 o bien volver a ampliar capital. Según nuestras estimaciones, el ritmo de generación de beneficios de los próximos 5 años probablemente resultaría insuficiente, incluso renunciando a pagar dividendos, para conseguirlo, por lo que el escenario más probable sería otra ampliación de capital en algún momento futuro.
Como reflexión final, es importante tener en cuenta que cuando una compañía (financiera o no) realiza una ampliación de capital puede llevarla adelante por 2 motivos: porque amplía actividades y, por tanto, va a conseguir una rentabilidad adicional a la inversión adicional de sus accionistas, o bien realiza la ampliación como movimiento defensivo, porque no tiene más remedio que solucionar un problema (pérdidas acumuladas, inversiones ineludibles imposibles de abordar con el cash flow generado, etc). En este segundo caso no podrá ofrecer ninguna rentabilidad adicional con esos fondos, por lo que la ampliación será dilutiva. Entendemos que este es el caso de esta ampliación de B.Sabadell. Como información complementaria, en 2013 y hasta ayer, el subíndice de bancos del EuroStoxx se ha revalorizado +8,4% vs -7,6% B. Sabadell.
Considerando la evaluación que hacemos de esta ampliación de capital, reducimos nuestro precio objetivo desde 1,79€ hasta 1,35€, que equivale aproximadamente a la dilución que estimamos tendrá que soportar el accionista actual, y continuamos recomendando Vender. Impacto: Positivo a corto plazo/Negativo en valor para el accionista.

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