Banco Popular. ¿Vaso medio lleno o medio vacío?
Ampliación de 2.500Mn€ y limpieza de
balance
El test de estrés de Oliver Wyman afloró para Popular un déficit de capital de
3.223Mn€, correspondiente al 3,9% de los APRs, por encima del fatídico umbral del 2% a partir del
cual una entidad debería emitir CoCos a favor del FROB en caso de no poder levantar capital por sus
propios medios.
Para defender su independencia, la entidad
comunicó el pasado día 1 de octubre un plan de negocios 2012e/14e basado en una ampliación con
derechos de suscripción preferentede 2.500Mn€ a realizar antes de finales de año. El otro pilar del
plan es unagran limpieza de balance, con la dotación de un total de 12.500Mn€ en los 3 años del plan
hasta alcanzar una cobertura global (sobre el total de préstamos a clientes y activos adjudicados)
del 15,5%, muy por encima de la media de los competidores.
Una historia de
reestructuración con bastante riesgo de ejecución
El plan de Popular puede suponer una
mejora de rentabilidad ya que combinaría la elevada rentabilidad antes de provisiones de la entidad
(la más elevada de de España) con la limpieza del riesgo de crédito, lo que debería permitir un
nivel de dotaciones mucho más moderado que el actual (650/750Mn€ vs. 1.308Mn€ de media en
2009-2011), impulsando así el BNA hasta niveles en torno a los 1.000Mn€, y el RoTE recurrente hasta
c. el 10% (vs. <5% en 2009-2011). Por otro lado, el gran tamaño de la ampliación (>70% de la
capitalización) y la posibilidad de que no todos los accionistas de referencia puedan acudir
plantea, en nuestra opinión, un notable riesgo de ejecución y la posibilidad de tener que emitir
CoCos a favor del FROB. Asimismo, algunas decisiones estratégicas de los últimos años podrían ser un
obstáculo de cara a lograr una historia de reestructuración convincente y de reducción del perfil de
riesgo de la entidad.
Revisamos nuestro PO a 1,0€/acc. y mantenemos
Vender
Fijamos nuestro PO en 1,0€/acc. (vs. 1,5€ anterior) al asumir un precio de emisión
de 0,50€/acc., lo que supone un 65% de descuento frente al cierre de ayer y un P/VC ajustado de
0,45x (condiciones en línea con las de la ampliación de Sabadell). Ello eleva el número de acciones
diluido hasta 7.886M (vs. 4.871M de nuestra anterior valoración en la que ya simulábamos una
ampliación de 2.000Mn€ a 1€), impacto parcialmente compensado por asumir una mejora del ROAC
sostenible hasta el 11,3% (vs. 10,6% anterior). Esto se debe al hecho de que en 2012/13 debería
haber un menor esfuerzo en provisiones (60p.b. desde 80p.b. anterior). Mantenemos nuestra
recomendación de Vender.