Banco Popular: Resultados 2014: Mejor de lo que parece

El BNA obtenido, ha sido superior a las expectativas del consenso de mercado (302 M€) aunque similar al obtenido en 2013 sin considerar el impacto del FGD (325 ,3 M€ de BNA en 2013). La calidad de los activos muestra signos claros de mejora tras registrar tres trimestres consecutivos de caídas en el saldo de dudosos (-370 M€ en 4T´14 vs -494 M€ en 3T´14 vs -22 M€ en 2T´14), permitiendo que la tasa de mora descienda -61 pb en los últimos doce meses hasta el 13,78% (7,26% excluyendo la morosidad del negocio inmobiliario) con una tasa de cobertura que se sitúa en el 53% (vs 40% en el 4T´13).
Nuestra Opinión: Entendemos que la reacción de los mercados a los resultados del banco, viene fundamentalmente explicada por la presión esperada en los márgenes del negocio (el margen de intereses cae -3,3% a/a), el aumento de la competencia en el mercado de Pymes donde Popular tiene una cuota de mercado del 17,1%, la elevada dependencia de los ROF´s (representan el 21,2% del margen bruto) y el aumento en los costes de gestión (+9,8% a/a). En este punto identificamos los siguientes aspectos positivos que estimamos se reflejarán en la cuenta de P&G durante los próximos trimestres:
(i) Entendemos que POP está gestionando bien la presión competitiva en precios ya que el margen de clientes se ha visto negativamente afectado por la venta del negocio de tarjetas de crédito a Värde Partners (en términos comparables aumenta +3,4% t/t), mientras que el margen obtenido en las nuevas operaciones (3,52%) se sitúa casi 100 pb por encima del margen de la cartera histórica, lo que implica un potencial de mejora que viene fundamentalmente explicado por el ahorro en el coste de financiación (minorista y mayorista),
(ii) la evolución del crédito a Pymes y empresas muestra una tendencia positiva en el 4T´14. Así el crédito concedido a Pymes aumenta +50,6% t/t (+35,8% a/a) y el crédito al resto de empresas +14,2% a/a, lo que implica que POP está ganando cuota de mercado de manera significativa ya que el crecimiento estimado para el conjunto del sistema se encuentra en torno al +9,0% a/a en Pymes y -19% a/a en grandes empresas y (iii) POP ha conseguido aumentar el ritmo de ventas de activos inmobiliarios (+31,2% t/t;+80,7% a/a en el 4T´14) realizando plusvalías (+2,2%) con respecto al valor neto contable lo que nos sugiere que el nivel de provisiones de estos activos es adecuado y que la actividad comercial se está acelerando (otras entidades han registrado pérdidas en las ventas o han visto aflojar el ritmo de ventas).
Recomendación: Revisamos al alza nuestras estimaciones de BNA (2015 y 2016) y precio objetivo hasta 4,5 €/acc (desde 4,0 €/acc) así como nuestra recomendación sobre el valor a Neutral (desde Vender) en base a la caída esperada en el coste del riesgo, el plan de ahorro de costes (-10,0% a/a en gastos generales) y la mejora en el volumen de crédito a Pymes.