Atrys Health lanza una OPA por el 100% de las acciones de Aspy Global (Valoración)

1-. Se formula como canje de acciones (3,147826 acciones de Aspy por cada acción de Atrys) o pago en efectivo de 2,875 eur por cada acción de Aspy, a elección de los accionistas de Aspy siempre y cuando se adhiera a la oferta al menos el 90% del capital de Aspy y se acoja a la modalidad de canje de acciones el 85% del capital de Aspy. En este sentido Excelsior Times, con un 72,3% del capital de Aspy se compromete a aceptar el canje de acciones.

2-. El precio tomado en cuenta para el canje es de 2,875 eur/acc para Aspy (que supone una prima del 35,49% respecto al precio medio ponderado desde su salida a bolsa) y de 9,05 eur/acc para Atrys (que supone un descuento del 9,50% respecto al cierre de ayer 26-ene y se encuentra en línea con nuestro P.O. de 8,98 eur/acc anterior a la operación).

3-. Atrys tiene intención de excluir de cotización las acciones de Aspy, que salió a bolsa hace menos de dos meses, el pasado 3-dic-20.

4-. La operación está sujeta a su aprobación por parte de las juntas de accionistas de ambas compañías y a alcanzar los umbrales mencionados.

Racional estratégico de la operación:

1-. El objetivo de la operación es consolidar la posición de Atrys en España aprovechando la fuerte exposición de Aspy con más de 200 centros sanitarios y presencia en todas las CCAA, que agilizaría la implantación de su estrategia.

2-. Importante margen de mejora en el proceso de digitalización de Aspy, que supondrá la optimización de costes a través de la tecnología, la telemedicina, con el consecuente potencial en el EBITDA de Aspy (que según el folleto de salida a bolsa podría alcanzar los 18 mln eur en 2020 vs 14 mln eur R4e en el caso de Atrys.

3-. Mejora en la oferta de servicios, incorporando pruebas de mayor valor añadido gracias a la experiencia de Atrys en telediagnóstico y medicina de precisión.

Valoración:

1-. Destacamos el tamaño de la operación, teniendo en cuenta que el canje supone valorar a Aspy en ~200 mln eur y a Atrys en 300 mln eur.

2-. Teniendo en cuenta que entre los objetivos de la operación que detalla Atrys no se hace mención explícita a la división de Cumplimiento Normativo, que Aspy realiza a través de Conversia (adquirida en jul-20) y que identificábamos como menos sinérgica con el negocio tradicional de Atrys, no descartamos que, en caso de que se confirme que no cuenta con el suficiente encaje estratégico, pudieran desinvertir. Destacar que en jul-20 Aspy pagó ~46 mln eur.

3-. Teniendo en cuenta que el 83% del accionariado de Aspy se encuentra en manos de Francisco José Elías Navarro con un 72,3%, presidente y CEO del Grupo que se ha comprometido a acogerse a la modalidad de canje de acciones; Onchena (5,50%) que también es accionista de Atrys; y Global Portfolio Investments (5,21%), vemos muy probable que se alcance el umbral del 85% en canje establecido por la compañía. De ser así, la compañía tendría que emitir ~20 mln de nuevas acciones (vs 34 mln acciones actuales de Atrys) y abonar una contraprestación en efectivo de 33,6 mln eur por el 15% restante si se decantaran por el pago en efectivo. Atrys atendería dicho pago en efectivo con los fondos procedentes de un acuerdo de financiación alcanzado con Inveready por hasta 33,5 mln eur.

4-. Según el folleto de salida a bolsa de Aspy la compañía contaba con un plan de negocio a medio plazo, pendiente de ser revisado o reiterado por Atrys, por el que esperaba alcanzar en 2023 una cifra de negocio >115 mln eur y un EBITDA normalizado de 25 mln eur (que supone un margen EBITDA implícito del ~22%). En nuestras estimaciones prevemos para Atrys (incluyendo las cuatro adquisiciones anunciadas en 2020, pero sin incorporar M&A adicional) una cifra de negocio de 82 mln eur y 27 mln eur de EBITDA (margen EBITDA del ~33%).

5-. No nos sorprende que Atrys continúe con su estrategia de crecimiento inorgánico después de realizar cuatro adquisiciones en 2020 (ITMS, Axismed, ICM y Lenitudes), que siguieron a tres en 2019 (RLD, TRC e IMOR). De hecho tampoco pensamos que ésta sea la única operación de 2021, toda vez que el equipo directivo venía insistiendo en que el M&A seguirá siendo un importante pilar de crecimiento, centrando ahora los esfuerzos en Europa (vs en Latam en 2020). En este sentido, recordar que uno de los objetivos de la compañía para 2021 es dar el salto al mercado continuo.

6-. Ponemos nuestro P.O. y recomendación en revisión (vs 8,98 eur/acc y Mantener anterior) para incorporar Aspy en nuestras estimaciones.