Análisis Técnicas Reunidas

Este aumento, como luego analizaremos, fue consecuencia del incremento de las ventas, impulsadas por el inicio de los proyectos adjudicados a lo largo de 2012. A nivel explotación, y como luego analizaremos, también se nota este efecto aunque se produce una pequeña pérdida de margen a la que la compañía no da relevancia.

Al cierre del 1T2013 la cartera de proyectos de TRE se situó en un nivel record de EUR 6.616 millones, un 35% por encima de la que presentaba el grupo al cierre del 1T2012, que se elevaba a EUR 4.889 millones. En relación al cierre de 2012 la cartera es también un 6,6% superior.
Destacar:
i) que cerca del 95% de esta cartera corresponde a proyectos del área de Petróleo y Gas mientras que el resto son proyectos de Generación Eléctrica y los proyectos más importantes del área de Infraestructuras e Industrias, como las plantas de desalinización, especialmente la de Perth (Australia); y
ii) que su diversificación geográfica es elevada, con España representando ya tan sólo un 0,1% -Europa supone el 26% de la misma; Oriente Medio el 32%; Latinoamérica el 27% y el resto del mundo el 15%-.
Destacar, asimismo, que el porcentaje de proyectos en cartera bajo el modelo de "libro abierto" (Open Book Estimate; OBE) es del 21%. Este tipo de proyectos tienen la ventaja de ser más seguros y de mayor calidad.
Por último, y en lo que hace referencia a la cartera, señalar que en el 1T2013 el importe de los nuevos proyectos en cartera fue de unos EUR 1.250 millones, correspondiente al i) proyecto para la refinería de Volgogrado para OAO LUKOIL; el proyecto, en forma de "llave en mano", es un EPC (engineering, procurement and construction) e incluye también el apoyo al proceso de puesta en marcha de equipamiento crítico del complejo de conversión profunda de gasoil vacío que será construido en dicha refinería. El importe del mismo es de EUR 1.100 millones; y al ii) proyecto de Perla Offshore, en Punta Cardón (Venezuela) para Cardón IV, compañía participada al 50% por la española Repsol (REP) y la italiana ENI; el proyecto, que TRE realiza en colaboración con la italiana Saipem, es un EPC de tres plataformas tipo "jacket" para la producción de gas a 60 metros de profundidad, y para la instalación offshore de las plataformas y el tendido submarino del gasoducto de exportación a tierra firme, de las líneas de interconexión entre las plataformas y de los cables de fibra óptica; TRE se encargará del diseño y del EPC de las plataformas.
A continuación pasamos a analizar brevemente la evolución de los resultados de la compañía en el 1T2013 en comparación con los obtenidos el año anterior:
· Ingresos ordinarios: las ventas ordinarias del grupo ascendieron en el 1T2013 a EUR 690,8 millones, situándose un 10,7% por encima de los EUR 624,2 millones obtenidos en el 1T2012. Este aumento es consecuencia principalmente del inicio de proyectos adjudicados a lo largo del año 2012. Analizando éstas por área de negocio, señalar que Petróleo y Gas aumentó las suyas respecto al 1T2012 un 18,6%, hasta los EUR 622,1 millones, mientras que las otras dos vieron como sus ventas retrocedían sustancialmente en términos interanuales. Así, Generación de Energía vio disminuir las suyas un 43%, hasta EUR 23,5 millones e Infraestructuras e Industrias las suyas un 22%, hasta EUR 45,2 millones.
Por áreas de negocio, en Petróleo y Gas, en la unidad de Refino y Petroquímica los principales proyectos que contribuyeron a los ingresos en estos meses fueron: i) Jubail para SATORP (Arabia Saudita); ii) Sadara para Dow Chemical y Saudi Aramco (Arabia Saudita); y iii) Izmit para Tüpras (Turquía). Por su parte, en la unidad de negocio de Producción y Gas Natural los proyectos que más aportaron a la facturación del grupo en el 1T2013 fueron los de i) Shah para ADCO en Abu Dhabi; ii) el de arenas bituminosas para CNR (Canadá); y iii) Gran Chaco para YPFB (Bolivia).
En la división de Generación de Energía la caída de las ventas es consecuencia, principalmente, del retraso en la adjudicación y puesta en marcha de un proyecto en Hungría que TRE ha sacado de su cartera, y de la menor adjudicación de proyectos. No obstante, el pipeline de TRE en esta área de negocio es amplio y la compañía se ha mostrado optimista respecto a futuras adjudicaciones.
Por último, en el área de negocio de Infraestructuras e Industrias el proyecto que más contribuyó fue el de la desaladora que se está construyendo en Perth (Australia) para Water Corporation.
· Cash-flow de explotación o EBITDA: el EBITDA del grupo en el 1T2013 ascendió a EUR 40,0 millones, lo que supone un incremento del 6,7% en relación al obtenido en el 1T2012. El margen EBITDA sobre ventas se situó así en el trimestre analizado en el 5,8%, ligeramente por debajo del 6,0% logrado en el 1T2012. La contracción de este margen en términos de ventas es consecuencia de que algunos proyectos facturados en el periodo están en la fase de construcción, de menor margen, y otros acaban de iniciarse por lo que la referencia del margen es poco fiable. La compañía no se ha mostrado preocupada por este estrechamiento de los márgenes de explotación y no cree que sea una tendencia. Además, rechaza la idea de que sea debido a haber sido más agresivos en precios a la hora de adjudicarse proyectos. En este sentido, valoramos muy positivamente la capacidad de TRE para seguir siendo competitiva y poder mantener sus márgenes cercanos al 6% en un entorno tan complejo como el actual en el que todas la compañías del sector, ya no sólo las asiáticas, están presentando propuestas muy ajustadas en precio. Por su parte, el beneficio de explotación o EBIT se situó en los EUR 37,8 millones, un 6,9% por encima de los EUR 35,4 millones alcanzados en el 1T2012. En términos de margen sobre ventas, éste también se contrajo ligeramente, hasta el 5,5% (5,7% en el 1T2012).
· Beneficio neto: como ya hemos señalado, este margen se situó en el 1T2013 en EUR 34,8 millones, lo que supone un avance del 7,8% respecto al 1T2012. En ello tuvieron también algo que ver los resultados financieros netos y la puesta en equivalencia del grupo en el 1T2013, que ascendieron a EUR 2,6 millones, sensiblemente mejores que los EUR 1,2 millones del 1T2012. Ello fue consecuencia de una ganancias en moneda extranjera de EUR 0,6 millones frente a las pérdidas de EUR 1,1 millones del 1T2012. Por su parte, la tasa impositiva se situó en el 13,9% en el 1T2013 (calculada en relación al beneficio antes de impuestos), sensiblemente por encima del 11,7% del 1T2012, lo que hizo que la partida de impuestos aumentara en el periodo analizado hasta los EUR 5,6 millones desde los EUR 4,3 millones del 1T2012.
Cabe destacar, por último, la evolución de la tesorería neta del grupo que al cierre del 1T2013 se situó en los EUR 728,2 millones, importe un 15% superior a los EUR 635,6 millones que tenía la compañía al cierre del mismo trimestre de 2012.
Señalar, por otra parte, que en febrero la compañía anunció un dividendo complementario a cargo de los resultados de 2012 de EUR 0,7285 brutos por acción, que será pagado el próximo mes de julio. Así, en conjunto, el dividendo bruto por acción que pagará TRE a sus accionistas a cargo de los resultados de 2012 será de EUR 1,3955, algo por encima de nuestra estimación, que era de EUR 1,36. Este dividendo supone que a precios actuales de la acción TRE ofrece una rentabilidad algo superior al 3,5%.
En nuestra opinión, los resultados correspondientes al 1T2013 presentados por TRE son bastante positivos, sobre todo teniendo en cuenta el entorno macroeconómico en el que se han logrado. Valoramos sobre todo la evolución de la cartera, que se encuentra en estos momentos en sus niveles máximos históricos. Es por ello que vemos más que factible que TRE cierre el ejercicio 2013 con una cartera igual o superior a nuestra estimación, que es de EUR 6.230 millones. En este sentido, destacar, además, la capacidad mostrada por TRE en los últimos años para diversificar su cartera geográficamente y reducir su dependencia de sus mercados tradicionales, España y Oriente Medio. Por último, señalar que las cifras presentadas por TRE nos permiten afirmar que la compañía será capaz de lograr a finales del 2013 resultados en línea con nuestras expectativas que son de unas ventas de EUR 2.800 millones; un EBITDA de EUR 166 millones, y un beneficio neto atribuible de EUR 140 millones.
Reiteramos nuestro precio objetivo para las acciones de EUR 41,46, así como nuestra recomendación de ACUMULAR el valor en cartera aprovechando recortes puntuales del precio de la acción.

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