Análisis de los objetivos financieros 2012-2013 del Popular

- La entidad prevé generar un BNA acumulado de 905Mn€ gracias sobre todo a la generación de unos 2.000Mn€ de plusvalías brutas. La gran mayoría de dichas plusvalías procederán de la creación de una joint venture que supondrá ceder a un tercero (probablemente Crédit Mutuel) más del 50% del negocio de medios de pago y crédito a consumo. Otras posibles fuentes de plusvalías serán:
(i) venta de sucursales,
(ii) venta del negocio de Vida en Portugal y
(iii) venta de inmuebles y otros activos.
Popular prevé así cumplir los R.D. 02/2012 y 18/2012 sin necesidad de ayudas públicas
- La entidad prevé cumplir sobradamente los requerimientos de EBA, con un core capital el 9,95% a finales de Junio 2012 y del 10,8% a finales de 2013. En este sentido, destacamos que la emisión de 700Mn€ de bonos necesariamente convertibles inicialmente prevista para junio se aplazará hasta que las condiciones de mercado sean más favorables. Ello no tendrá consecuencias en el cumplimiento de los requerimientos de EBA puesto que tras el canje de convertibles Popular ya cumple
- En referencia a la exposición crediticia ex promotor, la entidad prevé dotar unos 1.600Mn€ de provisiones en 2012/2013 y alcanzar una cobertura del 7,9% sobre el saldo vivo total
Valoración Ahorro Corporación
En nuestro informe del pasado 29 de mayo estimamos un déficit de capital de 4.090Mn€ para Popular en nuestro escenario estresado y con un horizonte temporal de 1 año para realizar los saneamientos necesarios. En nuestro test de estrés no hemos tenido en cuenta ninguna plusvalía, y, tal y como comentamos en nuestro informe. Si Popular fuera capaz de realizar 2.000Mn€ de plusvalías brutas el impacto en su solvencia sería elevado, pues estimamos podría llegar a 70/75 p.b. teniendo en cuenta que:
(i) las plusvalías en sí supondrían 155 p.b. de core capital y
(ii) el fondo de comercio generado por la revalorización de la cuota del joint venture en manos de Popular (asumimos un 49%) restaría unos 80 p.b.
Los objetivos de Popular superan nuestras estimaciones en el escenario base (BNA 2012/2013 de 905Mn€ vs. -254Mn€ ACFe). Las principales diferencias son:
- El nivel absoluto de plusvalías (2.000Mn€ vs. 1.400Mn€ que estamos asumiendo en el escenario base)
- El objetivo de BNA se apoya en un margen neto 12e/13e que supera en un 7% nuestras estimaciones (4.400Mn€ vs. 4.115 ACFe) y nos parece algo agresivo en el actual contexto macro en España
- El BNA previsto por la entidad refleja en 2012e un activo fiscal de unos 320Mn€ procedente del hecho de que la revalorización de la cuota retenida del joint venture no paga impuestos
- El nivel de dotaciones sobre la cartera no promotor es más elevado frente a nuestras estimaciones: 1.600Mn€ vs. 1.250Mn€ ACFe. Aún así creemos que hay riesgo a la baja en un escenario estresado: la afirmación de Popular que tras dotar los 1.600Mn€ alcanzará una cobertura del 7,9% sobre el saldo vivo se basa sobre la hipótesis de incluir a los fallidos (unos 3.300Mn€) en el cálculo. Nuestras estimaciones estresadas reflejan el riesgo de un nuevo deterioro adicional a partir de la exposición crediticia actual, que ya no incluye a los fallidos (que salen del balance). Dicho lo anterior, reconocemos que una entidad que como Popular ha sido agresiva a la hora de reconocer posiciones problemáticas se debería beneficiar de: (i) elevadas recuperaciones y (ii) del hecho de que el deterioro adicional debería ser limitado frente a entidades menos conservadoras
En conclusión, los objetivos declarados por Popular añaden detalles muy importantes sobre las plusvalías que la entidad prevé generar en 2012/2013 pero no cambian las conclusiones a las que llegamos en nuestro informe sectorial es decir, la entidad se encara al riesgo de elevados déficits de provisiones si el Gobierno finalmente pidiera realizar un test de estés utilizando hipótesis en línea con las que utilizamos en nuestro informe sectorial del 29 de mayo y que están en línea con las que BFA-Bankia utilizó para estimar su déficit de capital. En dicho escenario el déficit de capital sería significativo en caso de no obtener las plusvalías previstas, por lo que mantenemos invariados recomendación y P.O. El principal riesgo en nuestra recomendación es que Popular finalmente obtenga los 2.000Mn€ de plusvalías lo que nos llevaría a revisar nuestra visión sobre el valor.