Amadeus: Comprar con un precio objetivo de 39,6 euros
Amadeus es el líder mundial de procesos transaccionales de
aerolíneas y agencias de viajes. Sigue ganando cuota de mercado
frente a sus dos principales competidores internacionales: AMS
40% (+14% en el periodo 2000-2013), Sabre 29% (-1%), Travelpot
26% (-14%) y otros 5% (+1%).
El gran vacío (oportunidad) se
encuentra en el mercado Chino. Este es un monopolio estatal de
un GDS local (50% del Gobierno y 50% de inversores locales) que
no permiten el acceso a los players internacionales. A nivel
operativo opera 503 M de reservas/año (TAMI '05-'13: +3,9%)
situándose los booking fees en 3,94€ (TAMI '05-'13: +1,3%).
¿Incertidumbres? Las dudas sobre el valor se han ido
difuminando de forma paulatina en los últimos 6 meses. Las
analizamos:
i) Riesgo muy reducido de nuevas colocaciones de papel: Los
inversores con vocación de salida de la compañía (Air France y el
plan de pensiones de Lufthansa) han ido reduciendo posiciones de
forma continuada y ordenada en los últimos 18 meses. Esta venta
se ha realizado mediante colocaciones aceleradas a inversores
institucionales. Mirando a futuro, las posibles desinversiones se
reducen al 0,99% del capital perteneciente al Plan Pensiones
Lufthansa AG. Por ahora, el plan de pensiones no tendría deseos
de vender su 0,99%. Conclusión: no hay presión de papel.
ii) Bajo apalancamiento con posibilidad de futuras recompra de
acciones adicionales: Dos aspectos claves relevantes: 1) Uno de
los mayores "riesgos" de la compañía era la fuerte refinanciación
de deuda de 2016 (Eurobonos por importe de 750 M€; 57,3% de su
DFN). Sin embargo, ya ha iniciado el proceso para refinanciar el
endeudamiento de 2015 y 2016 con el registro de un programa
(EMTN) por importe máximo de 1.500M€, vencimiento 2017. De
este, en diciembre 2014 lanzó 400M€, cupón 0,625% y yield
0,76%. De esta forma aminora su coste financiero, situando
actualmente en el 3,6%. 2) La compañía tiene un objetivo de
estructura de capital con un ratio DFN/Ebitda de entre 1,0x y 1,5x.
En la actualidar se sitúa por debajo de 1x. Conclusión: la deuda no
es un problema.
iii) Bajo riesgo de dilución por adquisiciones: En los últimos 12
meses, Amadeus ha estado muy activa en adquisiciones (dic.
2013 Newmarket; febrero 2014 UFI y abril 2014 i:FAO). Sin
embargo, a fecha de hoy no estarían en proceso de cerrar ninguna
adquisición. Conclusión: Amadeus está más focalizada en
consolidar las tres adquisiciones recientes.
iv) Atractiva remuneración al accionista: Estimamos que la
compañía continuará con su política de pay-out del 50%. A su vez,
tiene activado desde diciembre 2014, un programa de recompra
de acciones por un importe máximo de 320M€, que en ningún
caso puede superar la recompra de 12,5M accs. A los precios
actuales, representa una recompra de aprox. 2,26% del capital.
Pensamos que el destino de esta recompra de acciones tiene como
fin la amortización. Esto, deberá ser aprobado en Junta General
(mayo/junio 2015). Conclusión: Atractiva (4,5%) remuneración al
accionista: dividendo (2,3%) + recompra acciones (2,2%).
v) Mayores riesgos: Son los factores exógeno. Es decir, que se
produzcan hecho extraordinario como los vividos en el pasado
(atentados terroristas, cierre de espacios aéreos, efectos
climatológicos, cenizas bolcánicas, etc.). La cotización lo suele
reflejar de forma negativa, aunque la experiencia de 2001-2003 y
2008-2009 muestra que el Ebitda de la compañía apenas se vé
afectado. A medio plazo, son oportunidades de compra. Por
ejemplo, en el periodo 2007-2009 el Ebitda estuvo plano, con un
significativo incremento en 2010 (+13,2%). Conclusión: esta
variable es impredecible con un impacto limitado.
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