Amadeus: Compra Navitaire (ampliación)

Valoración Bankinter: La operación encaja estratégicamente, pero creemos que puede ser ligeramente dilutiva, al menos a nivel operativo, ya que el multiplicador pagado (15,0x) es superior al propio de Amadeus (11,4x en 2015e).
En consecuencia, creemos que el balance neto de esta compra sería sólo ligeramente positivo por razones estratégicas. Encaja estratégicamente porque que Amadeus necesita ampliar su catálogo de soluciones tecnológicas complementarias, tanto por servicios adicionales a las aerolíneas, como diversificando hacia actividades colaterales al negocio de viajes, como reservas hoteleras, alquiler de vehículos, etc. Cada vez recibe más presión en este sentido porque a partir del 1 de sept. Lufthansa cobrará una comisión de 16€/billete que no se adquiera a través de sus canales directos, lo que supone un desafío inmediato para Amadeus. Cuantos más servicios complementarios pueda ofrecer Amadeus a las aerolíneas que venden sus billetes mediante su plataforma tecnológica, más capacidad de retención tendrá con respecto a estas aerolíneas, más fidelización de las mismas y menos probabilidades habrá de que se planteen adoptar medidas como la de Lufthansa.
Por tanto, estratégicamente esta operación es adecuada y tiene sentido. Sin embargo, tenemos algunas reservas con respecto a los números, en particular con respecto al precio que paga Amadeus. Comprará con deuda, de manera que su deuda total neta subirá hasta 2.169M€ según las estimaciones de la propia compañía y eso significa que el ratio Deuda Neta/Ebitda subirá hasta 1,5x que es el límite máximo que se ha autoimpuesto como objetivo de gestión. A pesar de ello, Amadeus estima que la compra será "relutiva" o que mejorará el BPA +3% (desde 1,58€ hasta 1,63€).
Sin embargo, tenemos nuestras reservas al respecto porque la compra de Navitair se hace a aprox. 15,0x Ebitda (50/750) cuando Amadeus cotiza a unos multiplicadores de 12,9x y 11,4x tomando como referencia el Ebitda'14r y el Ebitda'15e respectivamente y de acuerdo con nuestra estimación para este año. Eso debería significar que esta adquisición es dilutiva, al menos desde un punto de vista operativo. En cualquier caso, no tendrá casi impacto sobre las cuentas de 2015 porque, salvo bloqueo por parte de las autoridades de competencia, la compra se hará efectiva en el 4T'15.
Recordamos que, después de haber recomendado proactivamente el valor durante meses, en mayo bajamos nuestra recomendación sobre Amadeus desde Comprar hasta Neutral simplemente por razones de precio, ya que nuestro precio objetivo es 40,10€ y a mediados de mayo llegó a cotizar incluso por encima de 42€, lo que dejaba el valor sin potencial de revalorización. Además, coincidió con el anuncio de Lufthansa de cobrar la comisión mencionada, lo que hizo más sencillo tomar la decisión. Creemos que Amadeus sigue siendo un Neutral a estos precios, aunque sea una compañía que valoramos muy positivamente por fundamentales.