Amadeus: Análisis fundamental de la compañía

Excluyendo los gastos extraordinarios incurridosen 2012 con motivo de la Oferta Pública de Venta (OPV), el beneficio neto ajustado en 9M2013 alcanzó losEUR 471,7 millones, un incremento de un 9,3% en relación a la cifra registrada en igual periodo del añoanterior. Hay que destacar que en el 3T2013 estanco la compañía tuvo un crecimiento superior, llegando a unbeneficio de EUR 145,0 millones, una mejora del 13,8% en relación al importe del 3T2012.
Los ingresos ordinarios, por su parte, aumentaron un 5,8%, hasta los EUR 2.362 millones, comoconsecuencia del aumento de la facturación de sus dos líneas de negocio, Distribución (+5,5%) y Soluciones deTI (+6,6%). El crecimiento de la facturación de ambas líneas de negocio está en línea con el previsto por lapropia AMS para este ejercicio.
· Distribución: AMS incrementó su facturación en este segmento en el 9M2013 un 5,5% hasta EUR1.783,6 millones, en gran medida por el aumento de un 5,4% del volumen de reservas aéreas hasta385,6 millones y superando el aumento del volumen medio de reservas de la industria de los GlobalDistribution Systems (GDS) en el mismo periodo (+1,3%), que sigue mostrando debilidad (aunque 2012 fue bisiesto, por lo que tuvo un número superior de días laborales). En este sentido, hay que destacar elaumento de las reservas de low cost, que aumentaron un 23% interanual en estos primeros nuevemeses. Además, esta mejora conllevó un aumento de la cuota de mercado de AMS en las reservasaéreas a través de agencias de viajes de 1,8 p.p. hasta el 39,9%. En términos geográficos, destacar elaumento de la facturación en todos los mercados con mención especial para el mercado de EEUU porlos últimos contratos obtenidos. Adicionalmente, se constató un aumento de los ingresos noprocedentes de reservas. En el terreno negativo, indicar que la depreciación del dólar respecto al europropició un impacto negativo sobre el precio medio de las reservas.
· Soluciones de TI: El aumento de la facturación de esta área de negocio provino, principalmente, delcrecimiento orgánico de sus clientes actuales, así como de la migración de aerolíneas a su plataformaAltéa (Garuda Indonesia, Thai Airways). El volumen de pasajeros embarcados (PB en sus siglas eninglés) creció un 8,4% a septiembre (+2,8% orgánico), hasta los 455,5 millones, lo que conllevó elaumento de los ingresos transaccionales, aunque se produjo un descenso esperado de los ingresos pordistribución directa. AMS mantiene su estimación de que los PBs aumentarán a una tasa de crecimientoanual compuesto del 12,5% para cerrar 2015 con 800 millones.
Por otro lado, el coste de los ingresos ascendió a EUR 616,4 millones, un aumento de un 8,9% en relación alacumulado a septiembre de 2012 y un 26,2% de las ventas (25,4% en el 9M2012). El mayor volumen dereservas propició un mayor número de incentivos, lo que unido a los mayores incentivos unitarios por el cambiode perfil de los clientes y a la mayor presión competitiva redundó en el mayor importe de costes. Al mismotiempo, las comisiones de distribución ralentizaron su crecimiento en aquellas oficinas comerciales (ACO) queno son filiales al 100%
El cash flow de explotación (EBITDA), por su parte, también aumentó un 6,5% interanual a septiembre, hastaEUR 948,9 millones. En términos sobre ingresos ordinarios, este margen aumentó entre enero y septiembre en0,3 p.p. hasta alcanzar el 40,2%, como viene siendo habitual en los últimos trimestres por el mayor peso relativodel negocio de Soluciones de TI, de mayor margen que Distribución. El aumento de los gastos de personal aseptiembre (+11,1% interanual) se vio compensado casi en su totalidad por la reducción de la partida de otrosgastos de explotación (-19,6% interanual). Una vez deducidas las amortizaciones (+13,7% en 9M2013), elresultado neto de explotación (EBIT) aumentó un 4,7% hasta los EUR 738,5 millones.
Los gastos financieros netos se redujeron un 25,1% a septiembre hasta un importe de EUR 53,4 millones,destacando la caída de los gastos financieros por la reducción del importe de la deuda financiera bruta. Así, ladeuda financiera neta de AMS alcanzó los EUR 1.287,5 millones al cierre de septiembre, una reducción deEUR 207,7 millones respecto a la cifra de deuda financiera neta registrada al cierre del ejercicio 2012, un 13,9%menos, y sitúa el ratio de endeudamiento Deuda Neta / EBITDA en 1,10x (veces), frente a la lectura de 1,34x dediciembre de 2012, en línea con las previsiones de AMS de situar su ratio de endeudamiento entre 1,0x - 1,5x(veces) al cierre de 2013.
Todo ello devino en un beneficio antes de impuestos (BAI) en el 9M2013 de EUR 687,6 millones, una cifrasuperior en un 10,7% a la registrada en el mismo periodo del año precedente.
Hay que destacar una vez más la inversión en I+D que ha realizado la compañía, al alcanzar EUR 344,0millones, el 14,6% de su cifra de ingresos. La inversión obedece al desarrollo de productos, así como a lasmejoras tecnológicas y a la inversión en nuevos negocios. La cifra de inversión productiva (CAPEX) de AMSen el 9M2013 ascendió a EUR 306,1 millones, un 29,3% más que en el 9M2012, lo que equivale al 13,0% de lacifra de ingresos totales, en línea con la previsión de AMS para el ejercicio 2013. Asimismo, los flujos de cajalibre generados por AMS ascendieron a EUR 461,1 millones, un 5,4% inferior a la generada en 9M2012 por lacontribución negativa del capital circulante (factoring), pero en línea con el objetivo anual de alcanzar los EUR500 millones al cierre de 2013.
Resumiendo, AMS mantiene la solidez de su negocio, con crecimiento en ingresos en sus dos líneas denegocio, Distribución y Soluciones de TI, aumentando su cuota de mercado en las reservas realizadas a travésde agencias así como elevando sus márgenes EBITDA y EBIT respecto a las ventas. Además, el grupo siguemejorando su estructura financiera, reduciendo su ratios de endeudamiento, al mismo tiempo que mantiene unafuerte inversión de los flujos de caja que genera en I+D, lo que sirve de barrera de entrada para nuevoscompetidores. Seguimos considerando a AMS como uno de los modelos de negocio más atractivos dentro delos que cotizan en la Bolsa española.
Comparando con nuestra estimación de ingresos totales para el ejercicio, cifrada en EUR 3.071,4 millones,creemos que si proyectamos hasta finales de ejercicio el importe obtenido por AMS en el 9M2013, en caso demantener su evolución actual, la compañía no tendrá problemas para alcanzar nuestra predicción.
Laproyección anual del número de reservas alcanzado, en caso de mantener su evolución, alcanzaría nuestrapredicción de 522,3 millones para 2013. Así, los ingresos de Distribución en 2013 estarán en línea con nuestraestimación de EUR 2.337,3 millones.La proyección anual de la cifra obtenida de ingresos del segmento de Soluciones de TI a septiembre estáligeramente por encima de nuestra estimación de ingresos para el ejercicio 2013, de EUR 734,1 millones. Noobstante, ello se ha debido gracias al aumento de las tarifas, ya que el aumento del número de pasajerosembarcados a través de la plataforma de AMS ha sido algo inferior al por nosotros previsto, si consideramos laproyección al cierre de 2013 de los resultados obtenidos en el 9M2013.
Nuestra estimación de EBITDA para 2013 se cifra en EUR 1.190,3 millones, algo que consideramos factible dealcanzar por AMS al cierre del ejercicio si mantiene el ritmo de crecimiento de dicha magnitud mostrado en9M2013. El margen sobre ventas obtenido del 40,2%, es superior al 38,8% previsto por nosotros para todo2013. Además, estimamos un EBIT de EUR 903,7 millones y un beneficio neto atribuible de EUR 563,5 millonespara 2013, que consideramos también alcanzables por parte de AMS, de mantenerse la tendencia creciente delos últimos meses.
Tenemos que señalar que tras nuestra última valoración de la compañía, actualizada en mayo de 2013, larentabilidad del bono español a 10 años ha descendido desde el 4,19% al 4,06%. Hemos creído oportunoactualizar la misma ya que esta rentabilidad la utilizamos entre otros parámetros para calcular el coste medio decapital ponderado (wacc) al que descontamos los flujos de caja del grupo a la hora de valorarlo, por lo que éstetambién se ha reducido desde el 6,25% que usamos en mayo de 2013 al 5,89% actual. Además, la prima demercado también ha caído desde el 5,26% de junio al 4,82% actual. En consecuencia, hemos valorado AMScon los parámetros actuales estableciendo un nuevo precio objetivo para el valor de EUR 27,29, lo que aprecios actuales de la acción supone que el valor cotiza con una pequeña prima del 2,1%. Reiteramos nuestrarecomendación de REDUCIR el valor en cartera, aprovechando cualquier repunte en la cotización de la acciónpara llevarlo a cabo.