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AENA: Potencial de mejora limitado
Tras un año 2017 estelar que se ha reflejado en unos resultados muy positivos y que han culminado con un aumento del 70% en el dividendo, creemos que el potencial de mejora de AENA es reducido:
(i) Tras un crecimiento de tráfico del 8,2% en 2017 alcanzando un record de tráfico en los aeropuertos españoles, prevemos crecimientos más moderados en los próximos años.
(ii) Mayores mejoras de eficiencia son difíciles, tras alcanzar también el margen EBITDA un máximo en 2017 en el 62,5%; AENA afronta en 2018 la renovación de algunos contratos de servicios externalizados que mostrarán aumentos significativos en el coste.
(iii) Tras un proceso muy intenso de desapalancamiento (Deuda Financiera Neta /EBITDA de 2,8x en 2017 vs 14,0x en 2011) y una fuerte capacidad de generación de caja, AENA ha alcanzado una estructura de capital ineficiente y cara (1).Si el grupo no encuentra alternativas de inversión atractivas, está dispuesto a elevar el "payout " (2) desde el 80% actual, pero reduciría su perfil de crecimiento;
(iv) Ante la gradual disminución de la base de activos regulados (porque las amortizaciones exceden a las inversiones reguladas), AENA pretende abordar nuevas actividades no reguladas: proyectos inmobiliarios y M&A internacional. Estos nuevos proyectos no tendrán una contribución muy significativa en la cuenta de resultados a corto plazo, con la excepción de la posible compra del 49% del aeropuerto de Luton.
Con una rentabilidad por dividendo del 4,0%, un marco regulatorio estable y beneficios todavía crecientes, AENA es una alternativa de inversión defensiva. Sin embargo creemos que las buenas noticias ya están recogidas en precio y prevemos un moderado potencial de revalorización hasta nuestro P.O. de 171,8€/acción.