Análisis de Bankinter
ACS. Valoración de la oferta de Saeta por T-Solar
Aunque no está formalmente confirmado por las compañías, parece que ACS habría presentado una oferta de 620M€ por T-Solar (entendida como Enterprise Value, ya que se compone de 120M€ + 500M€ de deuda asumida), que tiene 326Mw de capacidad instalada fotovoltaica. Isolux - que no cotiza - tiene como objetivo prioritario de corto plazo vender activos para hacer caja y garantizarse así sus necesidades de liquidez de 2016 (sobre todo refinanciación de deuda).
Entre dichos activos se encuentra T-Solar, cuya deuda acaba de ser
refinanciada hasta 2034 por un sindicato de 22 bancos, lo que libera a
la Compañía de la presión de vencimientos de corto plazo y proporciona
una estabilidad financiera suficiente como para que su venta sea más
sencilla.
También podría vender su negocio de líneas de transmisión en
Brasil y/o algunas actividades de gestión de infraestructuras.
OPINIÓN:
Saeta Yield pagaría aprox. 1,9M€/MW fotovoltaico instalado, precio que
parece razonable y que se explica por la necesidad de Isolux de hacer
caja para poder afrontar sus vencimientos de deuda en 2016.
Para Isolux
es prioritario hacer caja a corto plazo, pero los activos más sencillos
de vender para conseguirlo son aquellos con generación de caja
recurrente más estable y sin problemas de refinanciación, lo que
significa que el precio que probablemente pagará para conseguirlo será
estratégicamente elevado puesto que deberá renunciar a sus negocios más
estables y que no tienen presión de refinanciación.
De alguna forma, se
verá obligada (Isolux) a vender las actividades que aportan la parte de
mejor calidad a su rating crediticio, el cual ha sido revisado
recientemente a la baja: Fitch bajó el 7/12/15 desde B+ hasta B y
Moody's poco después desde B a B- (es decir, ambos por debajo de grado
de inversión), precisamente en ambos casos por el elevado apalancamiento
en un contexto de desaceleración en LatAm, donde Isolux tiene una parte
relevante de sus actividades.
Esto es una oportunidad para compradores
como ACS - a través de Saeta Yield en este caso -, ya que pueden acceder
a precios razonables a negocios generadores de caja que no tienen
presiones de refinanciación a corto plazo. Desde esa perspectiva
consideramos que sería una operación positiva para ACS/Saeta Yield si se
materializase.
Nota: El accionariado de Saeta Yield es el siguiente:
24,21% ACS; 24,01% el fondo americano GIP; 26,9% varios minoritarios
financieros internacionales (9,5% BoA; 4,04% Arrowgrass Capital
Partners; 3,8% Goldman; 3,67% Canadá Pension Plan Investment Board; 3,1%
Gruss Global Investors Master Fund; 2,8% Morgan Stanley); resto (aprox. 25%) free float.