Abengoa. Recorte de precio objetivo

Análisis Bankia Bolsa
Venta de Befesa: Abengoa cerró el pasado mes de junio la venta de la actividad de reciclaje de residuos industriales (parte de la antigua Befesa), por EUR 1,075 m (vs EUR 1,025 m estimados) a Tritón. El cobro se hará diferido en el tiempo (Equity EUR 620 m y Deuda EUR 455 m). De los EUR 620 m: 1) EUR 348 m es lo que Abengoa va a ingresar en efectivo en caja en el momento que se cierre la operación; 2) EUR 48 m a 5 años (EUR 12 m por año); y 3) EUR 225 m se pagaran a la salida del fondo de capital riesgo de Befesa. Por tanto hemos incluido en nuestras estimaciones que la desinversión se hacía a EUR 850 m (un 20% inferior a nuestra valoración).
Nueva reforma eléctrica: El Gobierno español publicó en Julio las primeras pinceladas de una nueva ley eléctrica que se publicará en las próximas semanas teniendo como objetivo la eliminación del déficit de tarifa. En lo que respecta a las renovables los ingresos se fijaran teniendo como objetivo un rendimiento antes de impuestos equivalente a la TIR media de diez años del bono español a 10 años más 300 pb (actualmente alrededor del 7.4%). En nuestra valoración de solar hay que tener en cuenta que dos tercios se generarán fuera de España (Solana comienza a funcionar en 2013 y Mojave en 2014) por lo que el impacto en valoración no es tan elevado.
Nuevos proyectos en próximos trimestres: Durante el 2S13 y 2014 Abengoa pondrá en funcionamiento proyectos que generarán anualmente un EBITDA por encima de los EUR 300 m. Entre los más importantes destacan la planta solar de 280 MW en Solana (3T13), y la de 280 MW en Mojave (2T14), la línea de alta tensión en Brasil (4T13) y en Perú (4T13). Estimamos que después de esta puesta en marcha de proyectos Abengoa se centre en tener una menor inversión y en generar free cash flow.
E&C, sigue siendo el sostén de la compañía: La actividad de ingeniería ha ido creciendo en los últimos años y manteniendo un margen EBITDA por encima del 12%. Representa entre el 50% y el 60% del EBITDA (dependiendo si incluimos la partida de "Otros"). Presenta una cartera cercana a los EUR 7,000 m, lo que garantiza en torno a 1.5x ventas. Además de esta solidez para los próximos trimestres estimamos que continuará manteniendo estos márgenes y mejorando su cartera de pedidos.
Bioetanol se recupera: Tras un 2012 con los peores datos de crush spread desde 2006 (2012 de 0.49 USD/Galón), 2013 ha tenido una fuerte recuperación. En agosto ha tocado el nivel más alto desde 2007. Esperamos ver cierta recuperación en los márgenes del 2T13, pero principalmente en los márgenes del 3T13.
Conclusión: Reducimos nuestro valor teórico de EUR 3.60/acc a EUR 3/acc, tanto por el ajuste de la valoración de Befesa como por el posible impacto de la reforma eléctrica en España. Reiteramos nuestra recomendación de Comprar.