Generali: "O hay una recesión, o los bancos centrales siguen subiendo los tipos de interés"

Si 2023 se acabase mañana, los mercados podrían decir que el saldo es claramente favorable. Los principales selectivos del planeta acumulan buenas rentabilidades, en algunos casos de doble dígito, y se han recuperado del ciclo bajista del año pasado. No obstante, no todos los expertos son optimistas de cara al segundo semestre del año y señalan que la economía mundial se encuentra en una disyuntiva: "O la economía entra en una fase de recesión, o los bancos centrales siguen subiendo los tipos".

Así lo cree Vincent Chaigneau, responsable de análisis de Generali Investments, el cual señala que la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos y el Banco Central Europeo (BCE) subirán en 25 puntos básicos los tipos de interés, hasta el 5,5% y hasta el 3,75%, respectivamente… y ya. Al menos para lo que queda de 2023, en el caso del banco central norteamericano. Una conclusión compartida por el grueso del mercado, ya que, según datos de la herramienta FedWatch de CME, los inversores parecen inclinarse más por un recorte de los tipos en los próximos seis meses antes que por un alza después de julio.

No obstante, apunta el experto de Generali, los riesgos "están sesgados al alza" debido a la alta inflación. "El riesgo de sobrecalentamiento, que podría requerir subidas de tipos más allá del nivel neutral, es probablemente mayor en EEUU que en la eurozona", detalla el analista de la firma italiana. Esto se debe a que el PIB estadounidense ha alcanzado "la tendencia anterior a la crisis", mientras que el de los países que adoptaron el euro todavía no lo ha hecho.

"En otras palabras, la brecha de producción sigue siendo mayor en Europa. Sin embargo, la economía europea está sufriendo una inflación agresiva, contra la que el BCE se verá tentado a luchar, suprimiendo aún más la demanda. Así pues, el mercado valora firmemente dos subidas más del BCE, hasta el 4%. Dado el mayor riesgo de sobrecalentamiento en EEUU, nos inclinamos por atenuar la reciente caída de la inflación implícita en EEUU, en relación con el euro", explica este experto.

¿Significa esto que la Fed está siendo lo bastante restrictiva? Según Chaigneau, la postura de Powell y los suyos "sugiere que los tipos pueden haber alcanzado el nivel necesario para controlar la inflación". "En este sentido, el tipo real de la Reserva Federal se sitúa ahora unos 100 puntos básicos por encima del nivel neutral, mientras que el mercado laboral estadounidense está empezando a enfriarse", apunta. Cabe recordar que la primera economía del mundo creó 209.000 puestos de trabajo en junio, un dato que se situó por debajo de la previsión de consenso, que anticipaba 225.000, y que supuso un retroceso respecto a los 306.000 de mayo (revisados ​​​​a la baja desde 339.000).

Sin embargo, este análisis presenta "dos salvedades" para el experto de la gestora transalpina. En primer lugar, explica, "nadie sabe exactamente dónde está el tipo neutral". En segundo lugar, la "extraordinaria" relajación de la política (fiscal y monetaria) durante la pandemia ha hecho que "este ciclo sea diferente, en varios niveles (exceso de ahorro sin precedentes, menor participación laboral de las personas mayores, etc.)".

"Por lo tanto, la Reserva Federal puede tener que situarse aún más en el territorio de superación (por encima del "neutral") para que la inflación se acerque finalmente al objetivo, como lo hizo en 2006. Aquí es donde radica el principal riesgo para nuestras previsiones: una resistencia económica y financiera continuada que obligue a la Reserva Federal a subir los tipos de forma más agresiva, haciendo irresistible el efectivo y empujando finalmente tanto a la economía como a los activos de riesgo a una corrección mayor (auge y caída)", argumenta.

DISONANCIA FINANCIERA

Las últimas subidas en bolsa han empujado a algunos analistas a pronosticar que la economía podría estar entrando en el llamado escenario 'Ricitos de Oro'. Es decir, un escenario con crecimiento económico moderado, baja inflación y, por tanto, una política monetaria algo favorable para los mercados. Chaigneau disiente: "En nuestra opinión, el escenario de 'Ricitos de Oro' parece halagüeño, si no incoherente".

Las condiciones financieras, explica el experto de la firma italiana, siguen siendo "notablemente fáciles" en relación con las condiciones de los préstamos bancarios. "Podría decirse que los mercados de préstamos, créditos estructurados y créditos privados han absorbido la holgura y han reducido el sufrimiento de la contracción bancaria. Sin embargo, como ya se ha comentado, también observamos signos de tensión en los mercados de préstamos y esperamos que el aumento de la morosidad desplace el poder de los prestatarios hacia los prestamistas", añade este estratega.

Además, Chaigneau cuestiona el "alivio financiero" derivado de una contracción "mucho más lenta" del balance de los bancos centrales en los últimos meses. En este sentido, el apoyo temporal de la Fed a los afectados por el colapso de Silicon Valley Bank (SVB) ayudó: los activos totales de la Fed están terminando el segundo trimestre "cerca" del nivel de mediados de marzo, dibujando así "una agradable pausa en la caída iniciada en el verano de 2022".

Por el contrario, los balances de los bancos centrales del G4 (Alemania, Brasil, India, y Japón) "siguen contrayéndose y el ritmo volverá a acelerarse este verano". "El BCE está incluso considerando una normalización más rápida de su balance. Así pues, las ganancias de la renta variable este año han marcado una sorprendente ruptura con la tendencia de los balances de los bancos centrales", añade el experto de Generali Investments.

"Del mismo modo, los diferenciales de los créditos de alto rendimiento, que han bajado unos 100 puntos básicos desde el máximo alcanzado a mediados de marzo a ambos lados del Atlántico, parecen no estar en sintonía con el repunte de los impagos y los riesgos económicos. Por último, observamos una desconexión espectacular entre los rendimientos reales a largo plazo, que siguen rondando el máximo del ciclo, y los múltiplos de las acciones, que han subido bruscamente este año", sentencia.

RENTA FIJA Y ACTIVOS DE RIESGO

Finalmente, Chaigneau opina que los rendimientos de los bonos están "sesgados a la baja". El experto de Generali subraya el "poco apetito" por las posiciones cortas en duración, aunque señala que las posibles subidas de tipos agresivas "seguirían deteriorando las posiciones largas de las curvas".

"Sospechamos que un endurecimiento inesperado ejercería una mayor presión de aplanamiento, ya que el escenario de auge y caída sería más probable. En nuestro caso central, el endurecimiento del BCE termina pronto, y un crecimiento por debajo del consenso apoya finalmente un suave retroceso de los rendimientos", apunta. De igual modo, estima que las expectativas del mercado sobre el tipo neutral de la Fed a medio plazo disminuyan a medida que EEUU entre en una recesión leve.

"Seguimos prefiriendo el crédito en grado de inversión, pero en menor medida… aunque nos parece más atractivo que el 'high yield', con unos diferenciales ajustados a la beta que parecen demasiado estrechos", sentencia.

Por otro lado, Chaigneau recalca que en Generali Investments continúan siendo "defensivos" frente a los activos de riesgo. "El consenso también prevé un repunte de los beneficios a partir de ahora, aunque los indicadores adelantados apuntan a un mayor deterioro", apunta.

Ello se debe, explica, a que las empresas no podrán hacer gala de su poder de fijación de precios y, si pudiesen, eso empujaría a los bancos a endurecer su postura y, en consecuencia, afectaría negativamente a las acciones.

"A pesar de la resistencia de la economía estadounidense, esperamos que el brusco descenso de las sorpresas económicas mundiales domine a la renta variable. Así pues, mantenemos una infraponderación moderada en renta variable, con una asignación equilibrada hacia los sectores defensivos frente a los cíclicos", concluye.